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古越龙山(600059)：股改将成公司基本面改变契机 2005-12-22
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投资要点..公司黄酒业务欣欣向荣。公司在外埠市场的开拓已取得实质性效果，预计公司05年全年黄酒业务可实现39％的增速。05年公司依靠酒类收入（主要是黄酒业务）可实现净利润5600万元左右，贡献EPS0.24元；06年实现净利润7000万元左右，贡献EPS0.30元。
相关研究：
《2005年第4季度食品饮料行业投资策略》9/2005..氨纶业务继续亏损，焦点在于何时从公司转让出去。公司氨纶业务预计全年亏损0.10元以上。氨纶问题将成为公司股改承诺中必须面对的问题，据悉现在已有企业就氨纶业务在和公司进行接触，乐观估计氨纶业务在明年年中有望得到妥善解决。
股改或将成为公司基本面改变契机。股改方面公司正在加紧与浙江省国资委进行沟通，对价方案在10送3左右，公司有望在春节以前停牌，06年3月份之前完成股改。氨纶问题、管理层激励、行政干预减少等值得期待。无论是公司已有的投资者还是潜在的投资者，都对公司的股改进程寄予了很大的希望。
给予短期观望评级。预计公司05、06年的EPS分别为0.14、0.20元，如果公司的氨纶业务在06年上半年就可以转让出去的话，公司06年的业绩有望接近0.30元。我们认为黄酒行业是一个很有潜力的行业，公司也是一个很有潜力的公司（包括公司的老酒存货升值因素），但短期内公司的业绩偏低，估值偏高，基本面有可能通过股改来得到改善，因此给予公司短期观望，长期推荐的投资评级。
公司黄酒业务欣欣向荣
05年1－9月份，公司销售黄酒3.6万吨，实现销售收入3.75亿元，同比增长38.89％，增长势头非常良好，这主要得益于黄酒行业的增长和公司在外埠市场的开拓已取得实质性效果。05年1－10月份，全国黄酒行业实现销售收入31.32亿元（1－9月份为27.41亿元），同比增长16.11％（1－9月份同比增长14.03％）；实现利润总额2.48亿元（1－9月份为2.22亿元），同比增长20.25％（1－9月份同比增长10.95％）。公司作为黄酒行业的龙头，充分享受到行业增长所带来的超额增长。
除传统的江浙沪市场外，公司在西南、北京、广州、深圳等外埠市场的开拓已取得实质性效果，如公司在重庆市场的销售额近年来不断翻番，已从03年的500万元增长到05年（预计）的2000万元。公司在外埠市场的增长主要由中高档产品拉动，这对提升公司黄酒收入的毛利率也产生了积极的效果。
公司05年在央视投放的6000万元的广告将给公司在10月-4月黄酒旺季的销售增长带来较好的推动效果。预计公司全年黄酒收入可实现39％的增长速度。
预计05年公司依靠酒类收入（主要是黄酒业务）可实现净利润5600万元左右，贡献EPS0.24元；06年实现净利润7000万元左右，贡献EPS0.30元。
氨纶业务继续亏损，焦点在于何时从公司转让出去
公司氨纶业务继续亏损，这也在大家预料之中，预计全年亏损0.10元以上。目前大家关注的焦点在于这块诋毁公司价值和降低公司估值水平的业务何时从公司转让出去，预计氨纶问题将成为公司股改承诺中必须面对的问题。
据悉现在已有企业就氨纶业务在和公司进行接触，乐观估计氨纶业务在明年年中有望得到妥善解决。
股改进程
股改方面公司正在加紧与浙江省国资委进行沟通，对价方案在10送3左右，如果沟通顺利的话，公司有望在春节以前停牌，06年3月份之前完成股改。
对于投资者比较关心的管理层股权激励问题，预计主要取决于浙江省国资委的态度，在国资委没有较明确的管理办法出台之前，“相对保守”的浙江省国资委不会去做证券市场的“尝试者”。
股改或将成为公司基本面改变契机
作为一项“政治”任务，公司的股改必须在06年3月份之前完成，因此，流通股股东在某种程度上可以说获得了股改博弈中相当重要的“筹码”，从而有机会和管理层一道来推动公司在基本面方面做出一些有利于提升公司价值的改变：如氨纶问题、管理层激励、公司信息更透明、营销体系更有效等等。
无论是公司已有的投资者和潜在的投资者，都对公司的股改进程寄予了很大的希望。
通过各方面的了解和接触，我们感觉到以董事长傅建伟为首的公司管理层在和当地市政府及国资部门的博弈中处于相对弱势的地位，这对公司的长远发展显然有所不利，因此我们同样希望通过股改来减弱政府部门对公司经营管理上的行政干预。
公司评级：
“短期观望”预计公司05、06年的EPS分别为0.14、0.20元，动态市盈率分别为44.43倍和31.10倍。如果公司的氨纶业务在06年上半年就可以转让出去的话，公司06年的业绩有望接近0.30元，这样公司06年的动态市盈率仅有20.73倍，如果再考虑到股改除权效应，那么公司的估值就显得比较有吸引力了。
假设公司的股改对价为10送3，那么除权下来公司的股价为4.78元，公司05、06年的动态市盈率分别为34.14倍和23.9倍，估值水平仍显偏高，只有当公司的氨纶早日转出之后，公司的估值才有吸引力（按照06年0.3元EPS预计，动态PE为15.93倍）。
我们认为黄酒行业是一个很有潜力的行业，公司也是一个很有潜力的公司（包括公司的老酒存货升值因素），但短期内公司的业绩偏低，估值偏高，基本面有可能通过股改来得到改善，因此给予公司短期观望，长期推荐的投资评级。 |
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