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华电国际(600027) 持续快速增长的电力龙头 2006-6-29
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一、 公司估值
１、绝对估值
我们采用自由现金流的贴现模型对公司进行绝对估值，估值的参数如下：
表１：绝对估值假设
通过使用ＷＡＣＣ加权平均计算的资本成本，对公司进行绝对估值，得到公司每股价值为３．５５元。
表２：绝对估值结果
２、相对估值
我们预测公司０６年每股收益为０．１９０元，０７年每股收益为０．２７４元，０８年每股收益为０．３５７元。公司目前动态市盈率在１７．３２倍左右（含权市盈率），如果自然除权后，动态市盈率在１３．３２倍。考虑到火电上市公司的市盈率中枢在１２倍，和公司在未来三年装机容量复合增长率接近２０％，综合分析我们认为公司合理的市盈率水平在１５倍左右，对应目标在３．０元。
表３：相对估值结果
二、华电国际公司概况与资产
１、公司历史沿革
公司是经原国家经济体制改革委员会体改生１９９４７６号文《关于设立山东国际电源开发股份有限公司的批复》批准由山东省电力公司、山东省国际信托投资公司、中国电力信托投资有限公司、山东鲁能开发总公司、枣庄市基本建设投资公司共同作为发起人于１９９４年６月２８日召开创立会议并于同日在山东省济南市注册登记以发起设立方式成立的股份有限公司注册资本为３８２５０５．６２万元。公司设立时发起人投入的资产为各家发起人共同投资兴建的山东邹县发电厂和十里泉发电厂。
１９９９年６月３０日公司在香港联交所上市发行外资股１４３１０２．８万股，公司股份总数为５２５６０８．４２万股其中内资股３８２５０５．６２万股占总股本的７２．７７％境外上市外资股为１４３１０２．８万股占总股本的２７．２３％。
公司股东大会批准公司由原山东国际电源开发股份有限公司更名为华电国际电力股份有限公司于２００３年１１月１日取得了山东省工商行政管理局颁发的变更登记后的《企业法人营业执照》。
２００５年１月，公司以询价发行方式在上海交易所发行７６５００万股Ａ股，总股本达到６０．２亿股。成为在Ａ＋Ｈ上市电力公司。
２、公司股权结构
根据国家电力体制改革关于发电资产重组划分方案，２００３年４月１日华电集团注册成立后山东电力所持有的发行人股权划拨给华电集团。此次股权划拨后华电集团立即成为公司的控股股东。截至目前，公司各股东持有公司持股比例如下。
图１：公司股权结构
３、公司电力资产
截至２００６年１季度，公司可控装机容量１０３０．７２万千瓦，权益性装机容量为８１９．６万千瓦。在建的项目装机容量在未来三年投产超过１０００万千瓦，相对于现在接近翻番；权益装机容量增加７６６万千瓦，增长９３．５％，接近同步翻番。
表４：公司电力资产分布与规模
三、“十一五”能源结构调整与电力消费
１、“十一五”能源规划与结构调整
国家“十一五”能源规划指出，能源产业，要强化节约和高效利用的政策导向，坚持节约优先、立足国内、煤为基础、多元发展，构筑稳定、经济、清洁的能源供应体系。建设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿，开发利用煤层气，鼓励煤电联营。以大型高效机组为重点优化发展煤电，在保护生态基础上有序开发水电，积极发展核电，加强电网建设，扩大西电东送规模。实行油气并举，加强国内石油天然气勘探开发，扩大境外合作开发，增强石油战略储备能力，稳步发展石油替代产品。加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源。
尤其指出，“十一五”发展规划纲要提出ＧＤＰ能耗要比“十五”末期降低２０％左右。而２００６年单位能耗下降４％的硬指标也已写入总理工作报告。
２、能源结构调整突出电力地位
如何实现“十一五”能源结构调整？首先，能源结构调整仍需在国民经济继续保持稳定快速发展前提下进行。为了协调这两个目标，需要进行国民经济的结构调整，突出第一产业、第三产业和居民消费在ＧＤＰ中的比重。而这些产业发展必然带动电力需求增长。
第二，全面降低单位ＧＤＰ能耗，需要提高能源利用效率。而电能能够全方位满足各种能源需求，因而更具有较高的能源使用效率。电对油气、煤的替代，能够更好提高能源使用效率。因而，单位ＧＤＰ能耗的降低，与电力需求增长并不矛盾。
图２：能源结构相互关系
３、电力不仅是工业品，更是消费品，这为电力需求打开空间
与发达国家美国的电力需求结构相比，我国现阶段在第二产业的电力需求占比为７４．８０％，第一产业、第三产业和居民消费的电力需求占比分别为３．００％、１０．７０％和１１．５０％。而发达国家美国比较稳定的电力需求是，第二产业占比为３１．４０％，而第三产业和居民消费的占比为３５．００％和３０．４０％。虽然，中国是制造大国和全球的制造基地，但是随着国民财富增长，改善品质和发展服务行业必然派生出较大电力需求。所以，看到近些年电力供给增速保持较快增长，而第二产业的电力需求出现放缓，认为电力产品供给出现过剩趋势，这是简单看到电力产品仅仅作为工业生产资料属性，而没有看到电力产品作为消费品而受到的第三产业和居民消费的影响。
图３：中国现阶段能源需求结构与美国比较
观察２００５和２００６年１季度的电力需求结构，我们可以看到电力的消费品属性的端倪。２００６年１季度全社会的用电量为６２４９．８７亿度，同比增速为１１．８１％，保持较快增长。但是我们看到第三产业和居民生活用电同比增速分别为１２．３０％和１４．６３％，高于全社会用电增速水平，也高于第二产业１１．３１％的增速水平。
四、行业运行与前景分析
１、中国电力发展现状：经过１２０年的发展，装机容量世界第二
电力工业是国民经济和社会发展的基础产业，电力工业的发展水平是衡量一个国家现代化水平的一个重要标志。改革开放以来，我国电力工业快速发展。在“九五”期间，发电装机容量年均增长８％，一定程度上缓解了长期存在的严重缺电局面。截止２００５年底，全国发电装机总容量已达到５０８４１万千瓦，其中水电１１６５２万千瓦，火电３８４１３万千瓦，２００５年全国发电量合计为２４７４７亿千瓦时，同比增长１２．８％，全社会用电量总计２４６８９亿千瓦时，同比增长１３．５％（资料来源：发改委：电力行业２００５年运行分析及２００６年趋势预测）。
经过几十年的建设，目前我国发电总装机容量和发电量位居世界第二。但从人均指标来看，我国人均发电量不足世界平均水平的一半，仅为发达国家的１／６～１／１０。电能消费占终端能源消费的比例为１１％左右，远低于１７％的世界平均水平（数据来源：电力工业“十五”规划）。中国的电力消费水平尚处于较低的阶段。随着我国经济的持续、快速发展，预计未来我国电力工业具有较大的发展空间。
图４：电力装机增长情况和机组利用小时预测（１９８７２００７年）
２、２００６年全国电力供需形势虽有所缓和，但仍然供小于求
根据历史数据，“一五”至“八五”时期，全国平均电力弹性系数为１．３３，１９９４年至２００５年全国平均电力弹性系数为１．０４，建国以来平均电力弹性系数为１．１９。近几年由于全国经济重工业化趋势非常明显，高耗能产业迅速发展，因此电力弹性系数超过了１．６。按照我们的模型，２００６年至２０１４年平均电力弹性系数为１．１４，略低于建国以来平均水平。
图５：我国发电量及增长率预测
近年来电力行业随国民经济的发展取得了长足发展。２００２年以来，受国民经济高速增长特别是城市化进程的推动和高耗能产业投资大幅增长的拉动，我国电力需求迅速增长，电力行业发展势头迅猛。２００２年我国发电装机容量突破３．５亿千瓦，年发电量达到１６４００亿千瓦时，均位居世界第二位。２００３年装机容量达到３．９亿千瓦，全国累计发电量１９０５２亿千瓦时，同比分别增长１１．４３％和１４．８８％；２００４年全国装机容量增至４．４亿千瓦，累计发电量２１８７０亿千瓦时，同比分别增长１２．６％和１４．７９％，与此同时，２００４年全国经历了最为严重的电荒，高峰期全国装机容量缺口高达３５００万千瓦。２００５年全国装机容量达到５．０８亿千瓦，发电量达到２．４１万亿千瓦时，增长速度在１５．７％和１３．３％左右，全国电力缺口仍高达１２００—２３００万千瓦左右。普遍预计，电力供需紧张局面将维持到２００７—２００８年。
３、装机容量快速增长，带来机组利用小时回落
从电力公司发展计划和发电设备公司了解到，进入２００６年二季度，发电设备和发电设备安装工程将进入历史上的交货、验收高峰期，相应地发电装机也将进入一个投产高峰期，预计２００６年上半年全国投产装机容量在３０００万千瓦左右，全年投产规模将在７２００万千瓦，电力供应能力将得到加强。
图６：全国装机容量增长预测
由于发电机组保持较快增长，和电力消费结构的调整需要一个过程，从短期来看，电力供给每年１４％增长，略高于电力需求１２％左右增长，短期电力紧张缺口缩小，但仍会在局部地区和局部阶段存在电力紧张局面。
我们通过模型预测，未来０６、０７年机组平均利用小时数有所下降 ０８年达到近期最低点，预计火电机组的利用小时数三年下降１５％。０９年我们判断机组的利用效率将出现恢复上升。中国的电力长期看供应不会明显过剩。近期的机组利用小时数下降是对火电机组超负荷运行的修正。
４、煤炭供需态势缓和，有利于降低燃料成本压力
收入减去成本才可能得到利润。考察电力行业的盈利状况，不得不要考虑电力的燃料成本的价格走势和煤炭市场供求关系。煤价上涨是近年电力行业业绩下滑的主要原因，高涨燃料成本吞噬电力利润。从煤炭行业统计数据测算，２００４年煤炭出厂价格上涨３０．２％，２００５年煤炭均价上涨２５．６％。而同一时期电价上涨幅度远远小于煤炭价格的上涨。
从经济结构匹配角度：０５年以来８％左右的原煤产量增长速度已经足以支撑国民经济发展对煤炭的需求，表明我国经济结构调整取得成效，能源消费加速增长的势头得到遏制，２００６年的煤炭需求总量可望继续保持低速增长。从遵从市场规律角度，２００５年到２００６年初处于停产整顿状态煤矿的审查验收工作将于今年底结束，一批验收合格的矿井将陆续复产，原煤产能将得到提升；另外，从２００６年二季度开始，新建矿井将进入投产高峰，原煤增产将得到支持。因此，煤炭市场呈现供略大于求局面，但煤炭资源属性，基本决定煤炭在２００６年运行相对平稳。
图７：全国原煤价格走势
２００７年Ｅ煤炭价格月度变化及未来价格预测
５、电力公司利润对煤价与机组小时利用回落的敏感
机组利用小时和燃料成本是影响电力企业，尤其是火电企业的内生变量。在前面单独分析煤电和机组利用小时情况后，我们对煤炭和机组小时联合起来，对电力企业利润进行敏感性分析。
对于火电企业来说，企业利润对煤价敏感是对机组利用小时敏感的２．６倍。通过对煤价和机组利用小时对火电企业利润敏感性分析，我们看到当煤价和机组利用小时数都下降５％，火电企业利润还上涨１８．５８％。
表５：火电利润对机组利用小时数（列）和煤价（行）的敏感性
６、煤电即将二次联动，有望带来电力公司业绩增长
燃料、机组利用小时和上网电价是构成影响电力行业利润的三个车轮。在这三个轮子中，尤以外生变量电价的变化尤为重要。
表６：不同情形下电价上调０．０１元对上市公司业绩影响
根据国家煤电联动制定规则，２００５年煤炭价格持续走高，价格年末相对于年初增长２０％以上，已经符合煤电二次联动的条件。二次联动，已经提上日程，事件发生是即将必然。但是，提价幅度和时间还是未知。
五、华电国际经营与竞争力分析
１、公司经营现状
２００５年公司总发电量４６８．１９亿千瓦时，同比增长２５．０３％。公司发电量大幅增长得益于：一是公司服务区电力需求增大，公司发电机组全年平均利用小时全年共完成５７１２小时，同比增长６２３小时；二是公司新增发电机组的发电贡献。
虽然公司主营业务收入得益机组容量增加和电价调整，但２００５年公司主营业务成本１０２．２１亿元。其中煤炭成本７２．７１亿元，占总成本的７１．１４％，因煤炭价格持续处于高位，同期相比的单位发电燃料成本上升２４％，达到０．１６元／千瓦时；管理费用８．７２亿元，比去年增加１．９８亿元，主要是环保收费提高收费标准的影响，全年环保费用支出１．８６亿元，增加约９５８１万元。
２００６年１季度公司主营业务收入为３４．３９亿元，同比去年增长４％，主营业务成本为２６．５亿元，同比增长２％。由于相对去年同期电价调整，虽然煤炭价格相对于去年同期处在高位，和机组小时略有回落，但每股收益同比去年增长１１％。
图８：公司机组平均利用小时 图９：公司可控机组发电量
表７：公司可控机组上网电价
２、华电国际竞争力分析
（１）规模优势
公司是山东省最大的独立发电公司也是中国极具竞争力的上市发电公司之一。山东省是我国经济总量最大、经济及用电增长率较快的省份之一，截止２００４年６月３０日公司的权益装机容量为６８６８．５ＭＷ在山东省内的权益装机容量为６３８８．５ＭＷ占全省装机容量的２０．００％．截止２００４年１２月３１日公司的权益装机容量为７３４８．５ＭＷ在山东省内的权益装机容量为６３８８．５ＭＷ，公司较大的规模具有较强抗风险的能力有助于竞争优势的确立。
图１０：全国规模电力公司权益性装机容量规模比较
（２）机组容量大、效率高
公司发电机组大多数为大型火电机组，于２００４年６月３０日其中３００兆瓦级机组１６台，６００兆瓦级机组２台；截至２００４年１２月３１日公司有３００兆瓦级机组１８台，６００兆瓦级机组２台；３００ＭＷ以上机组占公司全部装机容量７９％以上。这些大容量机组运行效率高、煤耗低、单位运营成本低。
从装机规模上来看，公司在国内上市发电企业中位居前列。目前公司以火电机组为主，已运营的装机容量超过一万兆瓦，同时在建的机组容量也大约有一万兆瓦。新建机组投产后公司将占有更高的市场份额，形成更大的竞争力，获得更多的规模效益。
已运营的机组中有８０％的机组为３００兆瓦或以上的大容量、高效率机组。这些机组效率高、煤耗低，有利于节约能源，符合我国建立节约型社会的发展趋势。
在建的机组中除了三台３００兆瓦机组外，其余均为６００兆瓦或以上机组。特别是邹县电厂在建的两台１０００兆瓦超超临界机组为目前国内最大的火电机组。这些大容量机组的投产将进一步降低公司的发电煤耗，使公司在未来的竞争中处于更加有利的位置。
（３）管理先进工程造价低设备运行维护水平高
公司的管理层和技术骨干在电厂运行和管理方面拥有丰富经验主要人员均拥有１５年以上的电力行业实践经验，公司电厂的建设管理和生产管理一直保持国内同类机组领先水平。通过招投标和项目全过程严格管理公司建设项目造价低工程质量高．生产管理方面运营电厂的安全可靠及经济性指标国内领先。
２００３年在第３２届全国火电大机组单机容量３００兆瓦及以上竞赛中，公司参赛机组获奖率达７１．４％，大大高于全国参赛机组２９．１％的平均水平。
机组经济技术指标继续保持国内领先，在２００５年第３４届全国火电大机组竞赛中，公司参赛机组获奖率达４４．４％，超过全国平均水平２５．９个百分点，其中邹县电厂＃６机组荣获６００ＭＷ级特等奖（第一名）；邹县电厂＃２机组和青岛公司＃１机组分获国产３００ＭＷ级特等奖（第一名）和一等奖（第二名）。积极建设资源节约型和环境友好型企业，对部分运营机组实施脱硫改造；在全国率先开展并完成了十里泉电厂＃５机组秸秆发电技术改造项目，在利用生物质能、发展循环经济方面起到良好的示范作用。
（４）成本控制有力
对于火力发电企业来说，最大的经营成本就是煤炭成本。作为大型的火力发电企业，公司在煤炭采购方面也形成了自己的特点和优势。
第一，主要是从大型煤矿购买热值高的优质煤。０５年公司从大型煤矿购买的煤炭占到全年用煤总量的４８％左右。另外，公司除了从山东当地购买煤炭之外，还从山西和陕西购买优质煤。这样扩大了公司的购煤渠道，有利于减轻用煤风险，保证安全生产。
第二，公司所属电厂中坑口电厂居多，用煤时避免了长途运输，有利于减轻运输费用。
第三，公司每年的用煤量比较大，所以在日常经营中通过大规模购买，形成了较强的议价能力，有利于降低经营成本。
第四，经过多年的合作，公司和各大煤矿之间形成了良好的合作关系，即使在０６年初电煤谈判陷入僵局，合同迟迟未能签订的情况下，煤炭企业也能保证公司用煤的供应。目前重点合同已经基本签订，价格较去年平均每吨煤增加１７元左右。届时公司０６年生产用煤已全部落实。
（５）控股股东的支持
公司的控股股东华电集团是全国性的五大发电集团之一。华电集团确立公司是华电集团的核心企业承诺支持公司的发展允许公司优先收购华电集团的资产优先开发华电集团的项目。
（６）多元化的融资渠道
公司目前是在香港联合交易所上市的上市公司本次Ａ股发行成功后公司将同时拥有在境内、外资本市场的融资渠道．此外长期以来公司同主要商业银行均保持了良好的合作关系。多元化的融资渠道为公司的业务发展提供了融资基础和保障。
（７）优越的电厂地理位置
公司电厂地理位置优越处于主要煤矿区或电力负荷中心附近有利于燃料成本的降低和电网调度．
六、华电国际发展战略与业绩增长
１、公司发展战略
公司发展，紧紧围绕“能源巨子、行业先锋、国际一流”的企业愿景，立足于做强做大华电国际，优化发展领域，形成以火电为主，同时拥有一定规模水电、风电、生物质能发电的多元化的电源结构；优化并扩大发展区域，积极建设全国性发电公司。
根据国家规划、电力行业发展趋势和市场竞争条件，公司到２０１０年的发展目标确定为运营管理装机总容量达到２３００～２８００万千瓦，其中：煤电２２００～２５００万千瓦；水电１００万千瓦；风电５０～１００万千瓦；秸秆发电５～１０万千瓦。
煤电：截至２００５年底，公司管理装机容量为１０１９．５万千瓦，控股在建火电项目９个计９７９万千瓦，如考虑收购安徽芜湖项目２×６６万千瓦，莱州项目２×１００万千瓦或滕州项目２×６０万千瓦开工并投产，火电管理装机容量将超过２２００万千瓦。
水电：泸定水电４×２２万千瓦将在２０１０年建成投产；积极争取其它水电项目的开发。
风电：根据目前已争取到的项目和拟开发的项目力争“十一五”期间平均每年开发风电装机１５～２０万千瓦，到２０１０年发电装机容量达到５０～１００万千瓦。
秸秆发电：目前已开展宿州２×２．５万千瓦秸秆发电项目工作，计划２００７年底前投运。积极开展其它秸秆发电项目的前期工作。
除以上已落实的项目外，公司还将根据资金实力、竞争环境和宏观经济发展情况，在满足国家核准要求、符合基建程序的前提下，加快公司部分储备项目的前期工作，争取尽快开工建设。
２、公司业绩增长源泉
相对于其它同类电力相比，虽然公司装机容量规模处在前列，但是在未来两三年内，公司新投产的装机保持快速增长，２００６年到２００８年装机容量复合增长为２８％，这是公司未来业绩保持增长有力保障。
图１１：公司未来装机容量增长（万千瓦） 图１２：公司权益装机容量增长（万千瓦）
另外，煤电二次联动带来电价调整，也会成为公司利润提升重要源泉。具体敏感性测算我们在前面分析过。
七、华电国际公司风险
１、机组利用小时回落幅度
由于２００５年来，电力行业装机容量快速增长，由于发电机组保持较快增长，和电力消费结构的调整需要一个过程，从短期来看，电力供给每年１４％增长，略高于电力需求１２％左右增长，短期电力紧张缺口缩小，但仍会在局部地区和局部阶段存在电力紧张局面。但是，电力行业竞争开始加剧，加剧竞争必然带来机组利用小时回落。但是，电力需求打开进程具有不确定性，因而机组利用小时在不同地区回落幅度具有不确定性。
表８：电力供需预测０６、０７年电力供应有所缓和
２、煤炭价格未来走势
２００４年以来，全国电煤价格出现了大幅度上涨，电力行业盈利能力经历了较大幅度下降。公司发电业务毛利率也出现了较大幅度下降， ２００５年全国电力用煤价格仍将有１０％左右幅度的上涨，而且未来随着煤炭需求量进一步增加，资源瓶颈可能更加突出，煤炭价格有可能进一步上涨。虽然２００６年煤炭供需形势出现宽松态势，但是不排除局部阶段，局部地区煤炭价格出现波动。
图１３：秦皇岛不同煤炭（平仓价）价格走势 单位：￥／Ｔ
图１４：澳大利亚ＢＪ煤炭现货交易价格趋势 单位：＄／Ｔ
八、公司盈利预测与估值的国际比较
１、公司盈利预测
在细分公司每个电站资产单元的基础上，从装机容量增长，机组利用小时、燃料成本和上网电价基础上，我们预测公司０６年每股收益为０．１９６元，０７年每股收益为０．４２２元，０８年每股收益为０．４３５元。盈利预测的假设与收入预测结果如下。
表９：公司盈利假设
图１５：公司主营业务收入预测
２、公司的估值
（１）电力重点关注上市公司１季度盈利状况
２００６年一季度同比利润水平保持较快增长和毛利水平在不断好转背景下，我们也看到电力上市公司１季度盈利状况同比也呈现这样的特点，保持较快增长。
表１０：电力重点关注上市公司１季度盈利状况
（２）国内电力估值比较
比较国内可比样本的电力公司，虽然平均行业ＰＥ在２４倍左右，ＰＢ在１．９左右。但我们发现主力的火电电力公司的平均ＰＥ水平在１２１３，水电电力公司的平均ＰＥ水平在１６１９倍。如果考虑来年煤炭价格的影响和煤电二次联动影响，目前火电公司的ＰＥ水平还可能走低，火电公司的投资价值显现。
表１１：国内电力行业上市公司估值比较
（３）电力股国际估值比较
通过国际比较，我们发现，中国电力行业整体ＰＥ估值相对较高，而ＰＢ估值则相对美国、加拿大、印度、法国等具有一定优势。受小部分业绩较差公司的影响，牵累中国电力行业整体的ＰＥ估值过高。如果从分类电力指数所考察的样本股，我们发现，电力行业的整体估值ＰＥ值与香港比较接近，在国际上具有较低估值水平。与香港估值接近的原因，在于中国比较优秀、管理较好的电力行业上市公司都在香港上市。也就是说，考虑可观察样本的中国电力行业在国际估值中已经具有一定竞争优势。
表１２：电力行业国际估值比较
九、公司合理价值与投资建议
按ＤＣＦ模型，公司合理股价在３．５５元；考虑到电力估值中枢在１２倍左右，考虑到公司在未来三年内装机容量快速增长，复合增长率接近２０％，建议动态ＰＥ给于１５倍较为合理，对应价位为３．０元。综合考虑绝对估值和相对估值，公司合理目标价为２．９元。考虑到公司含权为每１０股送３股，公司自然除权后价格为３．２元，相对于目标价有超过２０％左右增幅空间，因此给于“买入”的投资评级。 |
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