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包钢股份(600010)整体上市亮点纷呈 2006-11-3
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11月2日，包钢股份（600010）整体上市方案发布，以每股2.30元定向增发30.32亿股，购买包钢集团69.75亿元资产；10月26日，铜都铜业（000630）公告称，公司拟通过定向增发和承担债务的方式，收购大股东铜陵有色金属（集团）公司持有的七项资产，实现整体上市；另有消息人士透露，近期，上海机场（60009）、长江电力（600900）整体上市已进入实质性阶段……事实上，从2003年TCL集团成功吸收合并TCL通讯并整体上市后，整体上市便成了市场最大的看点，而股权分置改革的顺利推进所带来的证券市场全流通，无疑为整体上市提供了更多机会和渠道。目前，沪深两市约有300多家上市公司都在或明或暗地制定整体上市蓝图，意在做大做强上市公司，全面提升核心竞争力
老戏新唱
自2002年12月1日正式实施《上市公司收购管理办法》后，上市公司整体上市便开始暗流涌动。先是2003年TCL集团成功吸收合并TCL通讯并整体上市，成为我国首例非上市公司吸收合并上市公司案；随后，武钢股份、宝钢股份分别定向增发收购集团资产，实现整体上市；紧接着就是鞍钢、本钢、太钢、上汽等公司的资产收购型定向增发，以完成集团整体上市目标；最近则是上港集箱与上港集团换股合并，上港集团实现了整体上市。
随着股权分置改革的即将结束，整体上市似乎已再次掀起了一个高潮。据业内人士向记者透露，近期，上海机场、长江电力正在计划整体上市并已进入实质性阶段，尽管两公司并没有发布整体上市公告，但近期其股价的异动似乎印证了这一说法。上海机场股价已从9月28日的收盘价13.60元，上涨至目前的15.50元（截至11月2日），在1个月时间里，其股价已上涨了2元多；至11月1日，长江电力股价则已连拉7根阳线。
据中信证券行业研究员马晓立透露，上海机场计划于本月就整体上市与市场进行初步沟通。“我们暂时无法掌握具体方案内容及其时间进度安排。不过我们相信，基于关联交易和认沽权证将于2007年3月到期的事实，估计整体上市方案将增厚2007、2008年业绩。因此，公司股价存在短期买入机会，而中长期投资价值则需视方案本身而定。”
据马晓立粗略测算，假设整体上市方案（或资产注入方案）于2007年上半年实施，则2007年EPS（加权平均每股收益）有望达到1.00元，按18倍PE（市盈率）计算，则合理估值为18元，较当前股价有18.6％的上涨空间。随着认沽权证到期日及整体上市时间的临近，并结合考虑近期市场走势，他认为，上海机场已具备投资价值，其短期目标价为18元。
“上港集团整体上市也好，还是长江电力、上海机场拟整体上市也罢，他们都只是拉开了后股改时期整体上市的序幕。据我们目前粗略估计的情况来看，后期市场大约有300多家公司准备整体上市。”谈到整体上市，某投行人士如此向记者透露。
市值说话
尽管《上市公司收购管理办法》于2002年12月就开始实施，但随后的整体上市案例并不是特别多。直到近期，随着上港集团完成整体上市，整体上市似乎才又被市场重新关注。“近期整体上市开始火热，应该是内外因共同作用的结果。”有业内人士如此认为。
首先，政策面的一系列规定为上市公司整体上市扫清了各种障碍。早在2004年2月1日，国务院发布的“国九条”中，专门就提高上市公司质量提出了要求。“国九条”指出，上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉，而且明确表示，“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。”
2005年10月，国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，对上市公司的收购兼并明确提出了“积极推出市场化创新工具，支持上市公司通过多样化的支付手段进行收购兼并，提升公司的核心竞争力，实现可持续发展”的要求。可
以说，推动上市公司通过收购兼并提高质量，形成一批有竞争力的行业龙头企业，夯实证券市场基础，提高我国综合国力和国际竞争力，已成为国家的战略发展要求。
早在前两批股改试点成功完成之时，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》就提出，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。今年5月18日开始实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》，进一步鼓励上市公司整体上市。
其次，股改的即将结束，也为上市公司整体上市提供了强大的动因。一方面，全流通使在对大股东定向增发过程中，可以按照流通股价进行定价，公平合理；另一方面，全流通市场下市值的放大效应、财富效应，将吸引大股东把优质资产放到资本市场放大器中，大股东更可能倾向做大做强而非掏空上市公司。比如某上市公司股票以15倍PE交易，2倍PB（市净率）交易，那么，大股东每向上市公司注入1元利润，将得到15元的价值；每向上市公司注入1元资产，将得到2元的价值。只要股票估值不变，上述乘数效应将极大地诱惑上市公司及大股东千方百计地提高上市公司业绩。
“事实上，我们研究发现，整体上市在股权分置时期，非常容易堕落成为上市公司圈钱的工具。只有在股权分置改革推进和全流通制度实施的背景下，整体上市的积极作用才能最终真正有效发挥，并重新得到市场全面认可。”申银万国陈李表示。
他用股改前完成整体上市的公司表现和股改后完成整体上市公司的情况进行了对比说明：2004年初，TCL集团成功实现A股整体上市，当时在二级市场募集资金超过25亿元；武钢在2004年6月通过增发，实现了武钢集团的整体上市；2005年5月，宝钢通过增发收购了集团公司的主要钢铁资产，实现整体上市。可惜的是，当初这些整体上市概念股票并未在市场上掀起多大的波澜。宝钢增发后，股价持续低迷还跌破发行价。更令人费解的是，TCL集团整体上市前所控股的TCL股份公司，在市场中还能算是一只绩优股，2003年的每股收益为0.36元；而在2004年整体上市后，其收益下降为每股0.09元；2005年出现了亏损；今年一季度每股收益为－0.0504元，二、三季度收益更是节节下滑。在整体上市前后，该公司完整地演绎了“绩优———圈钱———绩平———亏损”这一具有中国股市特色的过程。
近期刚刚完成整体上市的上港集团股价，则给了市场许多出乎意料的惊喜。尽管在记者的采访中，相当多的行业研究员表示不看好上港集团中短期的发展，大家一致的看法是，上港近期的股价很难过4元。不过就在上港集团完成整体上市挂牌的第三天，其股价就开始上涨，并在本周三完成漂亮的涨停，周四更是再接再厉，4.39元的收盘价让市场大跌眼镜。
标本兼治
那么，上市公司完成整体上市后到底能带来哪些好处呢？“很明显，完成股改后，很多上市公司都将整体上市当做增强公司竞争实力的一个重要手段。”东方证券吴刚表示。事实上，整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能，有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。
上港集团整体上市后，公司将建立起一个与其业务规模相匹配的资本运作平台，为今后实现长远发展目标及跨越式发展提供有力保障。公司业务范围包括集装箱装卸、散杂货装卸、港口物流、港口服务等多个领域，相比上港集箱有更完善的产业链。原来上港集箱由于受到吞吐能力限制，业务量增速已经落后于整个上海港平均水平。整体上市后，不但打开了上港集箱业务发展瓶颈，同时也避免了同业竞争，并使上港集箱现有股东能分享到整个上海港发展的成果。平安证券预计上港集团完成整体上市后，2006、2007和2008年公司主营收入将分别增长16.98％、16.09％和14.12％，每股收益将分别为0.13元、0.15元和0.16元。
另外，整体上市有利于消除关联交易等市场痼疾。由于历史和现实的原因，中国内地股市中的上市公司大都采取资产剥离的方式上市，在上市公司与控股公司之间，有着“剪不断、理还乱”的财产关系与利益关系，进而造成了中国内地股市中关联交易的盛行。上市公司违规为控股股东担保、控股股东违规挪用上市公司资金的现象比比皆是，对上市公司与流通股股东造成了极为严重的伤害。整体上市的最大好处，是有利于解决市场中的这种违规现象，从而也更有利于上市公司与股票市场的规范、有序运行。此外，有利于减少管理机构和层次，提高管理效率。集团整体上市后，管理机构和管理层次可以缩减为集团公司股东和集团上市公司两级，上市公司的经营效率和经营质量可以得到较大幅度的提高。
路径选择
从目前已完成整体上市的公司来看，整体上市到底有哪些途径呢？
据机构研究分析，当前整体上市的途径主要可分为以下四类：一、通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产。这是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单。但若新置入资产盈利能力较弱，导致摊薄每股收益，则此类整体上市往往不受欢迎，最典型的例子就是宝钢股份；二、通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言，也可以提高其对上市公司的控股比例。鞍钢股份整体上市就是采用此类途径；三、如果控股公司旗下有数家上市公司，经营内容雷同，则可以一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。典型的例子是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市；四、回购上市子公司实现整体上市。这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况下，私有化的方式可以是现金收购，也可以是股票收购。如中石油对旗下3家A股上市公司的私有化，就是典型例子。
“通过观察过往实施整体上市公司的情况及其股票价格变动状况，可以发现，整体上市带来的交易性机会具备巨大收益率。当然，前提条件是，投资者一定要重点分析整体上市方案和收购资产的质量，这决定了未来获利空间的大小。比如鞍钢相较于宝钢整体上市，不但资产质量要好很多，而且给投资者的让利也远多于宝钢。”中信证券投行部郑卫峰如此表示。
淘金整体上市
对于投资者来说，如何前瞻性地抓住那些未来打算整体上市的公司，确实是个不小的学问。“其实我们完全可以从目前已完成整体上市的公司中分析出机会。”中信证券投行部郑卫峰表示，他认为，目前有两种类型的公司有可能进行整体上市。
“第一种类型即上市公司和集团公司产业链并非上下游关系，也不存在关联交易。完成整体上市就是为了解决同业竞争，以达到协同效应、规模效应，应该说两者之间更多的是平行式的关系。比较有代表性的公司就是宝钢。”
宝钢股份增发募集资金主要用于收购集团拥有的钢铁生产、钢铁供应链以及相关产业等三大体系的钢铁主业资产，包括（1）钢铁生产资产：宝钢集团上海第一钢铁有限公司全球领先的不锈钢冶炼和热轧生产资产、宝钢集团上海五钢有限公司装备先进的特钢生产资产、拥有单厂世界最大不锈钢冷轧能力的宁波宝新不锈钢有限公司54％的股权，以及作为高档建筑薄板和电工钢生产基地的上海梅山钢铁股份有限公司74.01％的股权；（2）钢铁供应链资产：对宝钢股份物流稳定具有战略性意义的马迹山中转港区资产、拥有覆盖全国的营销加工配送网络及钢铁生产战略资源供应的上海宝钢国际经济贸易有限公司100％的股权，以及拥有巴西和澳大利亚重要铁矿资源供应能力，同时覆盖全球的销售网络及运输系统的10家海外子公司的股权；（3）相关产业资产：与钢铁生产密切相关的上海宝信软件股份有限公司57.22％的股权，和上海宝钢化工有限公司100％的股权。
单从宝钢股份收购的集团资产来看，与宝钢股份的业务大致相同，上述收购无疑将扩大宝钢股份的钢材生产规模、强化市场地位，产品由单一的碳钢拓展到碳钢、不锈钢、特钢三大领域。同时，上述收购还将使宝钢股份拥有完善的营销服务网络，获得至为关键的稳定而又经济的全球原材料供应保障及物流支持。
“第二种类型就是TCL模式，即上市公司和集团公司产业链是上下游关系，并存在关联交易。上市公司作为其产业链的一环，单独运作并不利于其未来的发展。较具代表性的公司有TCL、武钢和鞍钢。”
武钢整体上市前仅拥有钢铁业务最后端的冷轧工序，产品仅有冷轧及涂镀板、冷轧硅钢等两大类，因而其整体上市完成后，公司一举拥有了炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程，增加了热轧板卷、中厚板、大型材、高速线材、建材五个产品大类，钢材品种增加到七大类。武钢因此由一家钢材加工企业，发展为年产钢铁各900万吨的大型钢铁联合企业。在公司整合产业结构、打造钢铁产业链后，武钢的业绩得到了较大幅度的提升，故其增发流通股上市后，走出了一波较好的涨升行情。比较而言，鞍钢的整体上市与武钢相似，要好于宝钢的收购方案。
资料显示，由于历史原因，鞍钢集团的钢铁生产流程处于分割状态，由新钢铁公司及鞍钢新轧两个独立的子公司分别独立经营管理。其中烧结、炼铁、部分炼钢及部分轧钢等相关资产与业务保留在新钢铁公司，鞍钢新轧没有炼铁工序，只拥有其他部分炼钢及部分轧钢资产。收购后，鞍钢新轧的产能从0提升到1325万吨；钢的产能提高267％，达到1100万吨；钢材产能提高76％，达到1020万吨，成为一家年产铁、钢、材三超千万吨的内地超大型钢铁联合企业。特别值得一提的是，上市公司收购的新钢铁公司资产的盈利能力要远远高于上市公司本身，新钢铁公司2004年和2005年上半年净利润分别为58.1亿元和43.7亿元，分别为鞍钢新轧同期净利润的3.3倍和3.6倍。
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