|
|
|
|
京新药业(002020)原料药毛利率是关键 2005-4-1
|
□招商证券研发中心
◎ 京新药业2004年实现每股收益0.38元，分配预案为10派2元，不送转。
◎ 2004年公司主营业务稳定增长，在环丙沙星和左氧氟沙星通用名药市场快速放大的刺激下，公司原料药出口额翻番，但偏低的毛利率使其难以成为主要的利润增长点。
◎ 毛利率高达80%的心脑血管药物占公司主营利润的比例不断增加达到41.7%，是近几年公司利润增长的主要推动力，但不断增多的竞争对手使得这一块的利润有可能变薄。
◎ 未来依靠进入欧美规范市场和扩大规模提高工艺水平，公司有提高原料药毛利率水平的可能，这是我们今后持续关注的重点。
◎ 在不考虑公司未来可能提高原料药毛利率，以及募集资金项目产生贡献的情况下，我们预计京新药业2005年和2006年业绩将比较稳定。
◎ 京新药业公司经营稳定，但业绩还没有形成明显的增长趋势，目前我们继续维持中性的投资评级。
2004年京新药业的总体经营状况平稳，收入有一定的增长，但低毛利率的原料药销售的增长却导致总体毛利率的下降，同时原料成本上升，出口退税率降低等因素也对公司盈利能力造成压力。募集资金项目由于土地证未能拿到的原因而进展缓慢。
虽然整体增长平稳，但公司的原料药产品出口出现了强劲的增长势头，2004年公司产品出口达到12573万元，同比增长幅度高达106.7%。环丙沙星和左氧氟沙星在2003年的专利过期应当是刺激公司产品出口放大的主要原因。
从季度环比数据来看，京新药业的4季度主营收入环比增长高达60.4%，而主营利润却下降了10.6%，由于管理费用的环比下降才使得净利润环比增长了86.0%。我们推测这是由于公司3季度季报未经审计，在成本核算及费用分摊方面可能与年报存在差异，最终导致环比数据波动较大，但实际上可能并不存在这么大的毛利率和费用的波动。
心脑血管药物仍是主要的利润增长点
从主要产品的销售情况来看，公司原料药的销售收入增长速度要高于制剂，但由于原料药的毛利率2004年仅为10.2%。如果扣除相关营业费用和管理费用，原料药产品实在难以给公司提供利润，甚至有可能是公司的亏损源。而增长相对缓慢，但毛利率达到49.3%的制剂业务才是公司的利润源。
从分类产品来看，喹诺酮类药物和心脑血管药物销售收入都有40%以上的增长，而其他抗感染药物的下滑严重，其中由于后非典因素导致的罗红霉素的销售下降应当是主要原因。喹诺酮类药物销售额超过2亿，但毛利率仅为14.7%，给公司贡献的主营利润相当有限，而毛利率高达82.9%的心脑血管药物对公司的主营利润的贡献正在逐步增加，2004年心脑血管药物贡献的主营业务利润占公司主营业务利润的比例已经高达41.73%！由此看来短期内心脑血管药物仍然是公司业绩增长的主要动力，而较长时期来看，原料药产品的低毛利率现状能否得到改变就尤为重要。
影响公司未来业绩的因素分析
心脑血管药物能否持续高速增长？毛利率高达80%以上的心脑血管药物是京新药业当前的主要利润增长点，其中主要产品就是辛伐他汀，该产品默克在国际市场的销售额高达62亿美元，国内京新药业的辛伐他汀制剂销售额仅次于杭州默沙东（默克在国内的合资企业）的舒降之。
由于舒降之比京新药业的京必舒新的价格高30%以上，在巨大的价格差推动下，辛伐他汀的国产化进程在不断加速，国产辛伐他汀市场份额不断增大的趋势已成必然。但需要注意的是，2004年以来，进入辛伐他汀制剂市场的国内厂商不断增多，海正药业、鲁抗医药、哈药三精、扬子江药业等企业陆续加入战团，辛伐他汀国内制剂市场的竞争加剧难免。在将来可以预料的激烈竞争下，京必舒新在销售收入不断增长的同时毛利率将面临下滑，由此可能产生的风险需要充分考虑。
原料药能否提高毛利率？公司的原料药，特别是喹诺酮类原料药在国内堪称巨头，销售额实现了高速增长，出口额在2004年也实现了翻番的增长，但10.2%的毛利率使其给公司带来的利润相对有限。能否提高这些产品的毛利率就成了其中的关键。
在原料药产品价格持续走软，石化原料不断上涨的双重挤压下，依能否保持毛利率不降已经很不容易。要提高毛利率只有寄希望于以下几点；1、进入规范市场。公司环丙沙星和左氧氟沙星一直在积极争取进入欧美规范市场，如果在2005-2006年能够通过认证，将可能提高公司出口产品的毛利率。。2、依靠工艺和规模继续降低成本。2004年公司依靠工艺改进部分抵消了成本上升带来的压力，如果公司在上虞的左氧项目能够投产，将有可能继续降低成本，提高盈利能力。
如果公司能够将原料药的毛利率提高到15%以上，使原料药成为公司的利润源，原料药出口的快速增长则就有可能成为公司的利润增长的巨大推动力，这也是我们持续关注的重点。
新产品盈利能力是否能跟上？京新药业与上海有机所有良好的合作关系，在新药开发方面有很好的实力，目前公司在氯雷他定、头孢泊肟酯和甲磺酸加替沙星等方面都拿到了生产批文，但相关产品竞争对手十分众多，公司想要在夹缝中取得突出的增长难度较大。
募集资金项目的进展如何？公司的募集资金项目与新和成一样面临同样的问题，，由于宏观调控原因，浙江省政府停止土地证审批，使得公司的募集资金项目无法按时开工。这使得未来可能的业绩增长的实现将被迫推迟。
投资建议
京新药业在喹诺酮类原料药方面具备优势，同时在辛伐他汀的制剂市场上也有不错的市场占有率，公司的经营状况稳定。但由于原料药产品的低毛利率，业绩增长的趋势还没有形成。我们暂时给予公司“中性”的投资评级，但建议积极关注公司出口产品的认证进展和募集资金投入的进展情况，如果公司原料药的毛利率能够提高，公司的业绩将可能出现大幅增长。 |
|
|
|