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中科三环(000970)受益于产业转移 2005-8-2
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□长江证券研究所 葛军
公司是中国最大、全球第二大钕铁硼磁性材料制造商，在国际上具有较高的行业地位。目前公司是世界上惟一能够用烧结和粘结两种工艺生产钕铁硼永磁材料的企业，也是中国第一家生产计算机硬盘驱动音圈电机（VCM）、微型电机和核磁共振仪（MRI）等钕铁硼永磁材料高端产品的企业，其产品质量和档次具有较强国际竞争力。
保持较快发展速度
对于公司未来2年发展情况，我们认为：
总体上，随着钕铁硼永磁材料不断广泛的应用，其需求量将不断增长，并由于中国稀土资源和劳动力成本方面的优势，全球永磁材料产业必将继续向中国转移。那么作为全球具有较强竞争力的生产商之一，公司也必将随着行业的发展而保持较快的发展速度。具体到子公司：
宁波科宁达：科宁达日丰目前每周生产VCM磁体450～550万片，受益于2条电镀线已经运行，目前白片和黑片（未经过电镀）比例基本各占一半，而由于其白片扣除电镀成本之后仍比黑片有较高的毛利率，因此VCM产品的利润增长将进一步得到实现。预计2005年日丰新厂毛坯产量将达到1800吨左右。而科宁达老厂将保持稳定增长，毛坯产量预计达到1700吨左右。2005年1～6月份，科宁达老厂和日丰新厂预计实现净利润约3000万元，我们预计其2005年收入将达到4.3亿元，实现净利润约6000万元。
对于其2006年利润增长，我们认为将主要体现在以下几个方面：一是配股项目的完全达产；二是老厂将部分中低档产品在保证质量的情况下外包，将部分产能转移到生产毛利率更高的VCM等高档产品；三是通过对电镀不合格的产品重新进行电镀以及提高对毛坯产品进行机加工的收得率等措施提高产品的成品率；四是再新建一条电镀线，提高白片的生产比例以提高产品的利润率。
鉴于产能的扩张在2005年已大部分实现，我们预计2006年科宁达VCM及其他产品产量将小幅增长，预计2006年整个老厂加日丰新厂毛坯产量将达到3900吨左右。
天津三环乐喜：我们认为未来中科三环利润增长除了期待宁波科宁达VCM及其他产品的继续增长，天津三环乐喜将是公司2006，2007年业绩增长的推动力之一。
具体到产品，我们认为微特电机和助力转向电机（EPS）将是三环乐喜的主要看点之一。目前宝马已在试用含有三环助力转向电机的汽车零件，估计通过验证的可能性较大，这样一方面产品的销量将进一步加大，另外也由于通过宝马严格质量认证的示范效应，必将带来更多的客户，此外随着消费升级等方面的需求，越来越多的消费类电子将采用钕铁硼永磁材料来替代其他磁性材料。而随着微特电机应用的不断深入和广泛，其需求量也将逐渐增大。我们认为，微特电机和助力转向电机（EPS）在2006年预计继续较大幅度增长，（根据最新情况，三环乐喜最近已接到向LG供应冰箱压缩机的订单）。而用于消费类电子的磁性材料将保持平稳增长态势。而对于MRI，由于美国GE在专利开发方面还未突破日本的专利，因此受日本住友核磁成像系统专利限制，我们对其在2005、2006年的增长持谨慎态度。对于混合动力汽车电机（HEV），我们认为目前对公司来说，这基本上可以看成是一个远景，长远来看，这一领域钕铁硼永磁材料的应用量将甚至超过计算机方面，但目前仍处于新技术的推广初期，产品性价比还不具备竞争优势，日本企业目前也基本上在日本政府的项目补贴下来进行这一产品的应用。而中科三环目前采取的是跟随 neomax策略，在混合动力汽车方面，我们预计未来2年公司不会有大的突破。我们预计三环乐喜在2004年1550吨毛坯产量的基础上2005年毛坯产量将达到2200吨左右，2006年将达到3000吨左右。
三环瓦克华：该公司目前德国的设备还没有到，而环磁老厂的设备已大部分搬到新厂，随着三环瓦克华合资企业的逐步正常运转，我们维持2005年850吨、2006年1000吨毛坯产量的预测。上海爱普生未来2年的主要注意力将放到压缩内部成本上，在产能方面不会有太大的扩张。
原料价格基本稳定
关于原料价格走势，我们有如下认识：目前我国金属钕供过于求，钕的产能达到2～4万吨，而2004年我国金属钕的需求为1.2万吨，预计2005年金属钕的需求可达到1.5万吨。目前全国生产钕的企业有100多家，2004年受供电紧张电价上涨等因素影响导致金属生产成本增加，金属钕价格大幅上涨达到7万/公斤以上，未来2年，鉴于金属钕产能仍然过剩、产量过大且相互竞争激烈，因此我们认为金属钕价格上涨的空间有限。并且由于中科三环参股两家上游金属钕生产企业，原料价格享受80％的折扣，因此公司未来2年金属钕的成本上涨压力有限。目前公司原料钕价格基本在7.3万/公斤左右。
国内外竞争情况分析
关于国内外竞争情况，首先对于国内竞争对手，目前国内生产钕铁硼永磁材料的企业很多，产品性能也在不断改进，给中科三环造成了一定的竞争压力，但我们认为，中科三环强大的科研实力使之能够不断进行产品的改进和创新，此外多年来积累下来的生产工艺经验也保证了在产品性能优越的同时也保证了产品质量的稳定性，而这些国内企业与之相比处于劣势。
对于国际的主要竞争对手Neomax，作为neomax原有高端产品市场的冲击和竞争者，虽然中科三环某些产品与其相比质量和性能方面存在一定的差距，但由于其产品也能够满足下游企业的质量需求，尤其是其设备折旧和人力成本优势支撑起来的产品价格优势使NEOMAX受到了较大的竞争压力。这一点，我们从Neomax的年报中也能找到端倪。当然，由于中科三环在某些方面采取跟进Neomax策略，我们认为，其对日立－住友特殊金属公司还无法发起全面的挑战和施加巨大的竞争压力，在与neomax的竞争中，仍处于弱势。
经营中的主要风险
人民币升值风险：作为出口收入占约70％的出口型企业，人民币升值是公司的一个主要风险。2005年由于收入并没有全年受到汇率变动影响，因此汇率变动对2005年业绩影响相对较小。但对于2006年业绩的影响较大，在人民币升值2％的前提下，2006年每股收益预测为0.389元，减少约0.035元。
我们认为实际业绩的影响并没有静态分析那么大。主要原因如下：（1）公司部分出口产品是通过代理商销售的，当人民币升值，按照公司与代理商的协议双方共同承担风险。（2）公司可以通过人民币汇率远期套期保值来对冲一部分风险。
原料价格波动的风险：原料钕占公司生产成本的约30％，其价格波动将对公司业绩有一定的影响。
管理风险：公司下属子公司较多，能否有效的协调、激励各子公司的生产是公司未来发展及业绩增长的风险之一。
投资评级
由于人民币汇率前期已经上调2％，我们相应调低中科三环的盈利预测，预计2005、2006年EPS为0.324和0.389元，以5.36元的收盘价，动态市盈率为16.5倍和13.8倍，鉴于公司管理层股权激励方案尚存在不确定性，我们短期给予“中性”评级，长期给予“谨慎推荐”的投资评级。 |
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