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中科三环(000970)永磁行业强者 2005-1-19
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□东方证券研究所 魏立
中科三环是中国最大、全球第二大的钕铁硼（NdFeB）稀土永磁材料制造公司。钕铁硼是目前磁性材料中磁性最强的一种，是支撑现代电子信息产业的重要基础材料之一，被广泛应用于信息产业（计算机、通讯等）、音响设备（CD、DVD等）、汽车电子、核磁共振设备等领域。
涉足整个钕铁硼产业链
有越来越多的新领域开始大规模应用钕铁硼，包括混合动力汽车的主电机、汽车小电机和微硬盘等。从全球角度来看，钕铁硼产业的中心经历了欧洲到美国、美国到日本的转移过程，现在正从日本转移到中国。2003年，中国烧结钕铁硼已经占全球烧结钕铁硼产量的73%，粘结钕铁硼占全球粘结钕铁硼产量的24.6%。预计这两项比例将会进一步提高。
钕铁硼永磁材料的产业链包括上游的原材料生产（稀土金属）、中游的钕铁硼生产（烧结和粘结两种工艺）、以及下游的应用领域。发达国家的钕铁硼主要应用于硬盘驱动磁头的音圈电机VCM（也是目前最大的应用领域）、汽车电机、新型电机、核磁共振MRI、高档音响等高端产品，而我国则大部分用于扬声器、扩音器、各类磁化器等低档应用领域。所以中国的钕铁硼的产量虽然高，但是产值却相对较低。可喜的是，公司已经成功进入了高端领域，并且涉足整个产业链。
走中国特色的钕铁硼产业发展道路
公司是上市公司中不多的具备较高国际行业地位、较强国际竞争力、以及较高技术含量的企业。我们认为，公司走的是一条具有中国特色的钕铁硼产业发展道路，使之能够直接参与国际竞争，并在竞争中取得更多的优势。其高速增长与独特的战略、多年的积累、技术的消化吸收、工艺配方的改进，以及募集资金的应用等都是分不开的。
相对于国际竞争对手的优势———成本 公司的生产成本大大低于国外同类产品。设备国产化和定制化是关键。公司能够对设备进行改造和定制，有的设备价格只是国外同类设备的1/10或更低。在总生产成本构成中，固定资产折旧所占比例约为4%，这个数值比日本公司的40%要低很多，是公司成本较低的主要原因。同等规模的生产线，日本公司需要约1.5亿美元，而公司只需约1亿人民币，是日企的1/10左右。这些大的差异确保了公司的成本要远低于日本的竞争对手。人工成本所占比例约为6%。与日本或欧美企业比较，中国工厂的劳动力成本优势是显而易见的。
相对于国内竞争对手的优势———客户 和国内同行业企业相比，公司最具优势的方面就是客户。客户结构良好，拥有多个领域优质的国际客户，如硬盘大厂希捷和最大的汽车零部件厂商德尔福等。取得这些国际客户是相当有难度的，需要获得多方面的认证，通常情况下，国际客户认证并下订单后，不会轻易改变供应商。
以资金换技术和市场的模式 公司收购一家美国公司后，获得了相关技术（如VCM磁体）和客户。收购上海爱普生后，取得了高端粘结钕铁硼的生产技术和客户。这是一种进入市场的有效路径：以资金换取技术和市场。另一方面，如果没有长期的技术积累和生产经验，而单纯靠资本运作也是不能取得成功的。国际公司在选择中国供应商或合作伙伴时，都同时考察了国内主要的钕铁硼生产企业，但最终几乎全部选择了中科三环。
产品应用前景看好
2001年美国911事件导致全球IT行业大衰退、因而殃及钕铁硼产业的这段历史使得产品周期性显得很重要。对于公司而言，由于产品结构调整和应用领域的扩大，产品的周期性趋于不明显。主要原因包括以下3方面：一是产品的应用行业已经得到很大的拓展，并且仍有扩大的趋势，比如汽车电机和家电等。二是应用钕铁硼的市场可以分为两个部分：一个为原有的市场，另一个为新增的市场。公司是高端领域的新进者，正在夺取既有市场、扩大份额，并有成功获取市场的经验。三是受周期性影响较大的消费电子类产品的生产比重已经降低。
我们认为公司的产品具备清晰的发展趋势、和可以预期的盈利增长点。今后2-3年的亮点包括VCM和汽车电机等。
钕铁硼在VCM的应用使得硬盘的尺寸大为减小。公司是第一家生产VCM磁体的国内企业。这是公司2004年和以后几年的一个亮点。世界三大硬盘制造商均是公司客户。我们预计2005年VCM的生产将放量大增，成为利润增长点。
钕铁硼应用到汽车上，可以节约能耗，提高可靠性。一辆高级轿车上可有20多处电机用到烧结钕铁硼。公司已经可以批量生产助力转向电机（EPS）、点火线圈和其他汽车用磁体。同时，混合动力汽车的美好前景将大幅度地增加钕铁硼的应用。
风险提示及盈利预测
风险主要体现在两个方面：一是公司是出口型企业，国际政治经济环境的恶化会对经营造成较大影响。二是人民币升值是个重要的不确定因素。因为公司的原材料采购在国内，产品主要出口，升值会带来营收和利润上的损失，不过公司在高端产品的增长空间还很大，价格又具备竞争力，工艺改进可提高收得率，进而弥补升值而造成的收入损失，保持利润的增长。
公司是国内稀土永磁行业的龙头，拥有较强的国际竞争力，其独特的发展模式不易被复制。公司的产品结构已经成功转型，进入高端领域，市场空间和盈利能力均大增。同时，公司有着清晰的发展趋势和盈利增长点。综合考虑,我们给予25-30倍的市盈率。2005年每股预计收益为0.39元,合理目标价位9.75-11.70元。 |
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