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“国民收购案”一石多鸟 2003-4-25
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“国民收购案”一石多鸟
东方高圣 韩建军 陈志刚
正当外资并购被戏称为“雷声大、雨点小”之际，国泰颜料日前成功收购民丰农化（下称“国民收购案”），无疑便成了市场中的一个亮点。作为以上市公司股权出资成立中外合资企业的方式直接实现间接控股的上市公司并购第一案，“国民收购案”在目标的选择和操作技术的特性上，对未来外资并购上市公司具有很好的借鉴作用。
首先，和以往的外资并购案相比，这起案例具有非常显著的双重动机。一方面，收购方国泰颜料和目标公司民丰农化同属精细化工行业，入主民丰农化以后，国泰颜料可以移植其先进的产品生产和开发技术，加大民丰农化的产品整合力度，改善产品结构，提升上市公司赢利能力。同时，作为一家具有强大海外营销网络的国际性贸易型公司，国泰颜料还能大大带动民丰的海外出口。这种能够通过技术和管理嫁接以及产品整合实现收购企业和目标企业协同效应的并购具备了战略性并购的一些特点。
但另一方面，国泰颜料经营的是氧化铁颜料系列产品，而民丰农化则主要经营农药和铬盐产品，虽然双方同属精细化工产业，但毕竟不是同类别产品，在产业相关性上显然比不上非常直接的横向或纵向的战略整合。另外，贡献民丰农化30%主营业务收入的乐果市场面临高毒农药的限用、禁用而必将进一步萎缩，国内铬盐产品供大于求的总体格局仍未改变，这块市场也会萎缩。从这两层意义看，此次外资并购的战略性意味显然要虚弱了很多。
由此而言，此次国泰颜料收购民丰农化固然有看中了上市公司壳中之“囊”的动机，但是“壳”本身也无疑是其非常重要的猎取目标。国泰颜料动用了2000万美金并且没有流失一分钱现金就控制了一个上市公司的融资平台，不能不说是一个合算的买卖。和以往国内上市公司并购很多纯粹以套利为目的的财务性并购相比，此次并购具有一定战略协同的可信性，而和五百强企业只为壳中之囊就慷慨解囊，高价收购上市公司相比，此次收购又更具现实的经济理性。
国泰颜料并购民丰农化案在操作层面上更是独具特色。此次收购是继不久前南钢股份之后再次创造性地运用了股权出资的方式。化医集团将其全资子公司经评估的净资产作为出资，其中包含了上市公司的股权，参股重新设立的农化集团。此种方式意义在于收购方不仅可以一步获取上市公司的控制权，更无需像普通的股权转让那样需要向股权出让方支付真金白银，实际投入的资金仍然控制在收购主体（新农化集团）之内，也即在收购人（国泰颜料）的控制之下。
此外，民丰农化的收购模式可以归为间接收购，在审批层面并不能获得明显优势的情况下，为什么国泰颜料不直接收购上市公司的股权而通过收购上市公司的控股股东间接实现对上市公司的控制呢？我们理解，关键原因在于借此次重组，帮助解决农化集团资产业务质量、治理水平，及经营体制等一系列问题，也是交易双方的筹码之一。因为农化集团唯一的关联企业是化医集团，下属的优良资产就是民丰农化股权，如果国泰颜料只将上市公司收购，则集团能否持续经营将成为化医集团棘手的问题。通过此种交易，收购方实现了对上市公司的实际控股，而出让方也借此盘活了资产，双方可谓实现了共赢。
另外一个值得借鉴之处在于"重新打造收购主体，分步安排出资"。在此案中，通过成立合资企业，原农化集团的法人主体资格已经消失，换之以新的法人主体。这样做的意义在于，原农化集团的债务可以经过重新评估和重组，对未来上市公司的良性运行很有好处。而如果农化集团原来的法人资格继续存在，按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》，新的外商投资企业将承担被并购境内企业的债权与债务。此外，按照成立中外合资企业的相关规定，收购方可以有节奏地缴清出资，对支付压力的缓解显而易见；同时，由于收购行为本身存在着审批的风险，可能随时会出现变数，所以合理利用规则，分步安排出资应是收购方普遍采取的策略。
该案对未来港台企业收购国内上市公司尤其具体借鉴意义。最近有关外资并购国内企业的相关政策相继出台，市场对外资并购热点的到来一直满怀着期待。港台企业挟各种便利优势，很可能成为通过买壳上市进入大陆资本市场的先发部队。 |
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