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电广传媒(000917)财务顾问谈抵债方案设计思路 2004-8-4
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电广传媒（000917）“以股抵债”方案于7月27日已获该公司董事会通过。在一定意义上，以股抵债是一种金融创新。由于这一方案与部分注销上市公司股份特别是其中的国有股份相联系，引起了市场的强烈反响。为了解本次方案制定过程中的来龙去脉，昨日联系了电广传媒“以股抵债”项目的独立财务顾问招商证券，采访了该公司负责此项目的投行总部副总经理谢继军先生，请他介绍招商证券在参与设计该方案时的一些基本思路。
本质是债务重组
他说，从投资银行的角度看，“以股抵债”本质上是一次债务重组行为。由于这种债务重组尝试解决的是困扰上市公司多年的控股股东对上市公司占款问题，难度较大。为慎重起见，招商证券组织了包括杜文晖、罗少波和逄芳在内的工作团队，在方案推出前进行了包括尽职调查、对抵债股份进行估值以及撰写独立财务顾问报告等在内的大量工作。
他认为，“以股抵债”是现实条件下解决大股东占款问题的一种有益探索，而要彻底解决上市公司资金占用问题必须靠公司治理结构的完善，这才是治本之举。没有完善的治理结构，上市公司的债务问题还会再次恶化。公司治理结构的完善是一个历史的过程，不可能一蹴而就；另一方面，一件事只要是有利于市场，有利于公司，有利于投资者，而且合法，即便是贡献有限，也是值得尝试的。如果要等到一个理想的方案（如果存在的话）再去做，社会为等待所付出的成本就会很高。
为了使方案起到更大的作用，招商证券在股份定价、资金占用成本的计算、涉及公司治理的章程条款的设计及执行等方面做了大量的工作，以期通过该次方案的实施，为上市公司建立良好的治理结构打下坚实的基础。
尝试以股抵债意义重大
“以股抵债”是贯彻国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神，落实证监会、国资委“56号文”意见的一次探索。
由于各种历史原因，我国证券市场中控股股东占用上市公司资金的情况非常严重。有关统计数据显示，目前国内市场有近半数的上市公司存在被控股股东及其关联方占用资金的情况，资金占用总额近577亿元。而在连续两年亏损的上市公司中，70％存在控股股东占用资金的行为；在已退市的15家中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的占用行为。
尽管近年来，一些上市公司控股股东制订了纠正占用行为的方案，但由于缺乏实际清偿能力而难以兑现，占用资金余额下降十分有限，亟待找到更为切实有效的纠正措施来解决这些历史遗留问题。
在控股股东已经没有充裕的现金和优质资产的情形下，如以其持有的现有盈利能力较差的资产抵债，不但不能给公司带来任何转机，相反会增加公司的财务负担，危及公司的持续、稳健经营。
另外，相对拍卖公司股份来偿还欠款，“以股抵债”对公司更为有利。“以股抵债”可以有效缩小公司股本规模、资产规模，提高公司资产的盈利能力和优化资产质量；可以有效降低控股股东持股比例，优化公司股本结构，建立有效制衡的公司治理结构，提高公司决策的民主化、科学化和决策的透明度；可以有效提高公司每股收益、降低市盈率，增加股票的投资价值，改善公司的市场形象，实现上市公司和控股股东的全面、协调、可持续发展，为公司今后的持续健康发展打下坚实的基础。
电广传媒本次以股抵债的总股数为7542.1万股，以股抵债后，控股股东的持股比例将由50.31%下降到35.92%,而流通股股东的比例由45.67%上升到58.89%,控股股东股权比例的下降以及流通股股权比例的上升，使绝对控股股东向相对控股股东转变，各方对大股东的约束和压力也进一步加大，将使公司的治理结构得到进一步完善。
电广传媒“以股抵债”方案出台后，引起市场的广泛关注，其中，如何定价是个十分关键的问题，目前市场上对这个问题讨论也很多。为此，招商证券投资银行总部债券部负责人罗少波先生向本报披露定价决策过程。
定价原则尊重历史、面对现实
本着尊重历史、面对现实、用发展的眼光来解决历史遗留问题的精神，我们在对电广传媒股东权益进行估值时采用了如下原则：
（1）充分体现保护社会公众投资者及利益相关者利益的原则；
（2）尊重历史，充分反映国有股权的实际价值；
（3）充分考虑电广传媒在行业中的地位，所占市场份额、发展前景以及“以股抵债”对上市公司的影响。
关于定价方法及结果的思考
1、选用合理的估值方法。
在对电广传媒的股权进行估值时，我们采用的是未来收益现值法与期权定价法互相印证的估值方法。用该方法获得的以股抵债的股份价格区间为7.13-7.43元。
收益现值法是国内外广泛采用的对企业整体进行估值的方法，它是用资本加权平均成本贴现整个企业的现金流，从而得出企业整体资产评估价值的一种评估方法。
电广传媒目前经营业绩不佳的原因之一是大股东大量占用上市公司资金，一旦该问题得以解决，则企业将会轻装前进、稳步成长。此外，广播影视行业属于拥有特殊资源的行业，具有明显的意识形态属性。而且，上市公司在未来也有可能通过并购来做大网络业务。因此，我们需要用创新的思维来寻找更加合理的估值方法。
公司的股权可被视为是以公司资产的总价值为标的的看涨期权，执行该期权就意味着按债务的面值对公司进行清算，因而可以进一步把公司股权看成以债务当前的帐面价值为预购价格的看涨期权。因此我们可采用国际通用的欧式期权评估模型──布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型来对公司的净资产进行理论估值，进而给出对大股东“以股抵债”的估值参考。因此，基于电广传媒自身的素质和发展潜力，我们认为，期权定价法更加适用于对电广传媒权益股本进行估值。这种方法可以在一定程度上弥补收益现值法的不足。
2、每股净资产是股权定价时不可回避的一个因素。
国有股权的定价有其自身特定的机理。到目前为止，市场上上市公司国有股权转让价格一般都是在净资产的基础上，上浮一定的比率。因此，以公司净资产作为定价的基础有其合理性，这在境内外都是一致的。
3、定价与公司每股净资产值的形成无关。
当前股份价格的确定过程与方法都表明，本次价格的确定与电广传媒每股净资产值的形成无关。原因有两点：一是该公司目前每股净资产值的形成是合法的；二是这些净资产的形成都是自愿的。基于以上原因，在目前现实的法律框架下，我们无法对历史做出调整，这与解决国有股权分置问题的思路和背景有很大的不同，我们无法退回到原地。
4、充分借助专业评估机构的力量。
股份的定价是由具有资质的评估机构完成的，经过其运用合理方法进行的测算，最终得出电广传媒每股股份的价值是7.15元，这与招商证券确定的股份估值区间7.13-7.43元是吻合的。
5、用溢价表决机制保证定价的合理性。
正是因为考虑到本次以股抵债的股份价格高于每股净资产，因此我们设计了一个溢价表决机制，即该价格最终形成还需要得到参加股东大会的非关联股东的三分之二以上同意。
电广传媒以股抵债方案中向占用资金的大股东收取了资金占用费，此举颇有新意。针对计收资金占用费的思路和方法，记者对电广传媒以股抵债项目的独立财务顾问招商证券进行了采访，该公司投资银行部债券部负责人罗少波谈了他的观点。
电广传媒的以股抵债，实质上是一种债务重组。电广传媒的以股抵债方案，不仅解决了债务人（大股东）的资金来源问题，使债务人同意全额还款，还通过向债务人计收资金占用费的方式使债权人（公司）获得了一定程度的补偿，从而基本体现了保护中小投资者利益的精神。
在“以股抵债”方案的设计过程中，电广传媒充分认识到了这是一个为解决资金占用问题迫不得已推出的一个方案，大股东和公司都同意在方案中加入“向控股股东收取资金占用费，即利息补偿”的内容，在一定程度上体现了这是一个纠错行为，体现了对中小股东的利益的保护。
在具体的方案设计过程中，要合理计收资金占用费，必须对整个资金侵占的详细情况，如历年侵占资金的属性、规模、期限等有一个合理的界定，同时也要合理确定按何种利率确定侵占资金的利息。
电广传媒控股股东及关联单位对上市公司资金的占用，经历了一个较长的过程，它一般采取资金往来或资金借贷的方式。由于涉及的单位非常多，而且往来非常频繁，呈现出单位之间、期限之间的资金交叉、滚动的复杂特性，因此要确定每笔资金的期限比较困难。另外，由于事先厘定不清，在补偿利息的确定等方面也引起了比较大的争议。
包括控股股东、电广传播、具有资质的评估机构、会计师事务所以及财务顾问在内的各方，最终同意按下列规则来确定不同时点资金占用金额（计息基数）和占用成本（补偿利息）：计息基数按全年平均数计算（期初与期末的平均，这也符合一般的财务处理的原则），而补偿利息的确定则根据平均占用资金的累计期限接近3年的客观事实，初步确定参照3年期银行存款利率2.52%来实施补偿。
根据上述原则和各方的协商，最终确定电广传媒的大股东及其关联方占用公司资金总额为50062.6万元,以3年期银行存款利率计算的资金占用费合计3863.42万元。因此，电广传媒本次“以股抵债”方案中确定的控股股东应偿付电广传媒的金额合计为人民币53926万元，拟折合成其持有的公司股份后予以注销来偿还其欠款。 |
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