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现代投资(000900)：资产质量提高 2005-8-9
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投资要点
●公司2005年、2006年市盈率分别为27.1倍及13.4倍，2006年PE在高速公路股中最低，2004-2006年的净利润复合增长率为72％。DCF估值结果显示公司价值为每股13元
●湖南省已经为计重收费做好政策方面的准备，预计在2006年实行的可能性很大。我们估计，计重收费将使公司收入提高15％，2006、2007年的每股收益达到1.146元和1.316元，对应市盈率分别为10.3倍和9.0倍，DCF价值上升到16.80元。公司具备投资价值，建议增持。
●作为国道主干线京珠高速的一部分，长潭和潭耒高速车流量在2005、2006年仍将获得高增长。
●巨资收购潭耒高速导致公司资产负债率达50.9％，预计2005年财务费用1.1亿元，利息保障倍数为4.59倍，公司财务仍然安全。
●计提对泰阳证券的剩余投资8996万元后，公司资产质量得以提高，各项财务指标将逐渐回复正常。
□东方证券研发中心
现代投资主要经营京珠高速湖南境内的长沙至耒阳一线，其他路产包括长永高速和107岳阳连接线。高速公路通行费收入几乎占公司总收入的100％。全长2291公里的京珠高速是我国“五纵七横”国道主干线中的重要一纵，为我国境内最繁忙的高速公路。湖南境内一段为532公里，长潭高速和潭耒高速及其连接线合计长220.4公里，占湖南境内41％。京珠高速2004年10月全线贯通后一定程度上提升了湖南境内一段的车流量。
公司通行费收入70％由潭耒高速贡献，25％来自长潭高速，长永高速和107岳阳专用线合计占5％。
与全国GDP增长关系密切
公司经营的主要路段长潭高速和潭耒高速属于京珠高速的一部分，从出口流量与全程交通流量比例及车型分布比例来看，以过境车为主，长潭高速短途车仅占约40％，潭耒高速的短途车比例更是低至15％。因此与大部分高速公路的车流量取决于本地GDP增长不同，长潭和潭耒高速的车流量增长速度更多取决于沿线各省GDP，或全国GDP的增长速度。
综合分析结果显示，预计2005年全年GDP增速回落到9%左右，2006年进一步下降到8.5%，本轮经济调整到2008年结束。 2005年，长潭高速与潭耒高速分别进入运营的第8年和第5年。在总体经济放缓的背景下，尽管京珠高速是我国境内最为繁忙的主干线，我们认为车流量的增速将会下滑。2005-2008年的车流量增长速度将逐渐下降。
车流量仍保持高速增长
潭耒高速于2000年12月26日建成通车。公司以26.09亿元购买了潭耒高速湘潭至衡阳段2001-2020年的收费权，2003年底，公司又以10.96亿元购买衡阳至耒阳段2004-2023年的收费经营权，促使潭耒高速2004年的收入同比大幅上升。
一般高速公路在经过5、6年的高增长后，车流量增长速度将会放缓，2006年7月，全长26公里、与与潭耒高速相交的衡大高速将建成通车，综合考虑GDP增速下降以及路网效应的影响，我们将潭耒2006、2007年的车流量增速设定为15％。
通过调研，我们了解到公司将尽量延迟潭耒高速的大修时间，从目前的道路情况看，我们认为公司可能在2008年对道路进行大修，参考长潭高速大修时的车流量表现，预测2008年车流量同比下降8％，2009年将消除大修影响上升20％，以后保持5％左右的年增长率直至达到饱和车流量。
因长潭高速与潭耒实际同为一线，我们预测其2005年车流量亦增长20％，2006年增幅为15％。不过，2007年，长潭高速的车流量将因"长潭西线"的开通而下降。由于长潭西线是城际高速，将主要分流长沙与湘潭之间的短途车辆，对长途车影响不大。长潭高速出口流量仅占全程交通流量的40％，假设出口流量中的50％为来往于长沙和湘潭的短途车，长潭西线开通后第一年对车流量的负面影响在10％以内，我们将2008年的增长假定为0，此后回复自然增长状态直至饱和流量。
此外，由于长永高速和107国道岳阳专用线的通行费收入仅占总收入的5％，因此这两条路的低增长对公司影响并不大。
计重收费将提高公司收入
目前，湖南省已经为计重收费做好了政策方面的准备。2005年4月13日，湖南省治超办公室就曾印发了2005年治超工作意见，提出高速公路将试点计重收费。目前交通、财政、物价等有关部门正省交通厅正研究实行计重收费的具体事项。我们预计在2005年底、2006年初推出的可能性较大。
上市公司中已有宁沪高速、皖通高速实行计重收费，山东基建实行计重加收。
通过对收费标准改变前后的通行费收入分析，尽管计重收费可能降低车流量，但仍提升收入30％。
与合宁高速相比，长潭、潭耒路的小型车更多，客车比重更大，因此我们认为计重收费对长潭、潭耒路收费的提升作用不如合宁高速。我们保守预测计重收费将使现代投资的通行费收入上升20％，扣除同时实行大型车降低费率影响，实际的通行费收入预期上升15％，提升2006年净利润32.8％。
主要风险因素和盈利预测
多元化投资风险：公司一直有多元化投资的倾向，而从实际效果来看，公司的多元化投资带来的基本上是风险多于收益，尤其是对泰阳证券近1.8亿元的投资，导致2004年计提减值准备8996万元，2005年将继续计提余下部分，大幅削减公司净利润水平。除去泰阳证券外，公司目前投资较大的是对深圳西风网络技术股份有限公司的4200万元投资，占其注册资本8％。
不过我们也应注意到公司在控制投资风险方面的努力。2004年底，公司及时收回于财富证券的委托理财资金4000万元，并取得收益331.67万元。
或有担保风险：至今年1季报为止，公司为"电广传媒"在国家开发银行的3.1亿元贷款提供了连带责任担保，"电广传媒"为公司的2亿元贷款提供了连带责任担保。公司暴露的担保头寸为1.1亿元。电广传媒目前经营正常，公司2005年1季度的经营活动现金流入净额为7754万元，1季度末的货币资金为7.26亿元，目前尚无还贷方面的问题。
平行道路竞争风险：在今年公布的国家高速公路网布局方案中，9条南北纵向线中有两条经过湖南境内，即现有的京珠高速和规划中的二连浩特－广州高速的湖南段。二连浩特－广州高速在湖南省内经过常德、邵阳、永州、连州，预期2008-2010年建成。两条高速公路之间的直线距离在100公里以上，不会引起短途车的分流。未来分流在超长距离运输的车辆上。因为长潭和潭耒高速中过境车分别占60％和85％，因此存在分流的风险。
股权分置改革：公司第一大股东湖南省高速公路建设开发总公司持有的股份为36.5％，第二大股东为华北高速公路股份有限公司，持股9.79％，两者相加不超过50％。预计大股东的减持意愿较弱，支付对价空间较小。
综合分析显示，假定2005年公司将在泰阳证券的8996.27万元剩余投资全额计提，我们得到公司2005年的每股净利润为0.438元，较2004年上升60％，2006年EPS 将大幅上升102％至0.885元，2007年进一步上升到1.013元。
如果公司在2006年开始实行计重收费（我们认为这种可能性非常大），因收入的增加仅影响公司的主营业务收入税金及附加和所得税，利润的增长幅度将远远大于收入增长幅度。以计重收费提升收入15％计算，公司2006年主营业务收入将同比增长31.6％，EPS同比增长162％为1.146元，2007年EPS更达到1.316元。
我们认为公司具备投资价值，建议增持。 |
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