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中信国安(000839)可分离转债：投资投机两相宜 2007-9-13
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中信国安可分离转债将于9月14日发行，下面我们对其进行定价分析，同时对老股东和机构投资者的申购进行价值评估。
考虑到股本权证行权时的稀释效应，可利用股本摊薄条件下的B-S模型为其中的认股权证进行定价。以历史波动率和9月11日的收盘价作为参数，中信国安可分离转债中包含的认股权证理论价值为6.38元/份。
对于权证的市场价格，若综合利用隐含波动率、上市初期的市场表现以及溢价率等三个指标来测算，每份权证上市后的价格应在6.38-11元/份之间，价值中轴在9元/份。相较市场上已有的认购权证，该权证的单价较低，具有较大的投机价值。
因为没有任何担保，中信国安可分离转债中的纯债券完全体现为企业信用。结合可比品种上市后的表现，中信国安可分离转债中纯债券对应的贴现率在6.40%左右。
在按中信国安股价历史波动率及其9月11日收盘价确定权证价格，以及6 年期纯债券贴现率为6.40%的基础上，按面值发行的中信国安可分离转债的票面利率应在-1%左右。因此，若按票面利率下限1.2%来申购，该债仍具有明显的中期投资价值。
根据每份权证的价值，在票面利率取下限水平1.20%，纯债贴现率取6.4%的情况下，中信国安每张可分离转债的价值应在110.67-136.68元/张（对应的权证价值在6.38-11.00元/份，债券价值在74.75元/张），老股东参与申购的收益率可能在10.67%至36.68%之间，收益率中轴为25.42%。
同时按网下申购资金总量400亿元至1400亿元分档估算，机构投资者网下申购的收益率有望位于0.27%至0.94%之间。
与已发行的5只可分离转债相比，中信国安较高的正股价格能有效提升其认股权证的价值，进而提升其可分离转债的整体价值，能弥补其附送权证过少及担保条款缺失的不足，具有较高的投资价值；同时由于权证的行权比例为2：1，相当于对权证进行了分拆，降低了权证的单价，在目前市场上已有认购权证价格普遍较高的情况下，低单价能有效提升其投机价值。因此无论是从投资还是投机的角度来看，中信国安可分离转债都具有较大的价值，建议投资者积极参与申购。 |
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