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鑫茂科技(000836)：注入资产超低评估增值率寻解 2007-9-11
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7月17日，鑫茂科技(000836)公布了《向特定对象发行股票收购资产暨关联交易报告书》。令人惊奇的是，鑫茂科技大股东拟注入资产的评估增值率只有21.93%。这意味着中小投资者能够得到更多实惠，却难免令人疑虑:为什么大股东如此心善?
罕见的低评估增值率
鑫茂科技拟以非公开方式向控股股东天津鑫茂科技投资集团有限公司及其他不超过9个特定投资者发行不超过7000万股A股流通股，其中，鑫茂集团拟以其持有的天津贝特维奥科技发展有限公司100%股权、天津圣君科技发展有限公司70%股权和天津鑫茂科技园有限公司30.02%股权认购不低于本次发行股份总量的25%(见表1)。从表1数据可见，鑫茂科技此次拟收购大股东的资产评估增值率很低，其中尤以天津圣君为甚(见表2)。
这样的评估结果实在出人意料。在当前大牛市背景下，股票价格普遍被高估，应该说，如果拟注入资产有一点水分反而是情理之中的事情。但是，通过我们的进一步分析发现，天津圣君资产的账面价值可能做了手脚。
天津圣君成立于2007年2月，原注册资本为200万元，全部由天津市西青区杨柳青镇前桑园村民委员会投入。2007年5月，前桑园村委会与鑫茂集团先后签订了增资协议与股权转让协议。
增资协议约定，前桑园村委会增加出资5000万元，鑫茂集团新增出资1400万元，增资后公司注册资本变为6600万元，其中前桑园村委会占78.79%股权，鑫茂集团占21.21%。股权转让协议约定，前桑园村委会将其持有的天津圣君48.79%的股权以7600万元转让给鑫茂集团。转让后，公司注册资本仍为6600万元，鑫茂集团占70%股权，前桑园村委会占30%。
问题出现了:既然天津圣君股东们总共只投入6600万元，而公司又处于建设期，尚未取得经营收入，凭什么净资产达到1.30亿元(表1、2)?最大的可能是资产按公允价值计量有较大幅度升值，考虑到流动资产中现金等难以升值，其他资产如土地使用权等短短3个月内的升幅已相当可观。
不过，即便如此，考虑到鑫茂集团当初是以7600万元受让了天津圣君48.79%的股权，这意味着双方认为天津圣君价值1.56亿元，而评估值仅1.30亿元，可以说评估还是偏保守。当然，整体而言，鑫茂集团总共付出9000万元取得天津圣君70%股权，转手以9056万元的价格注入上市公司，算得上平进平出。由于鑫茂科技通过股份来支付对价，因此其股价是否被高估就很重要。
此次鑫茂集团拟注入上市公司的资产还包括鑫茂科技园30.02%股权，而2005年末，在鑫茂集团以资置转换方式入主鑫茂科技(原天大天财)时，置入的优良资产就是鑫茂科技园59.98%股权。2007年6月30日，鑫茂科技每股净资产为2.13元，此次定向增发的发行价格为不低于11.09元/股，照此估算公司的市净率约为5.21倍。既然鑫茂科技园是公司优质资产，其估值理应高于公司整体水平。
然而，从表1可知，鑫茂科技园评估只增值26.28%，证券市场对鑫茂科技园的估值远远超过评估报告估值，以此为定价基础进行的交易应该是不公平的。
鑫茂集团实力或有限
鑫茂集团为何要通过定向增发将资产注入上市公司?很可能是因其实力有限，需要通过其他投资者投入现金以完成项目开发，不得已而为之。
鑫茂科技此次定向增发募集资金，拟投入新能源新材料产业基地、天津市汽车配套专业孵化器和绿色能源产业基地三个项目，总投资合计11.19亿元，其中募集资金使用金额为6.30亿元。从鑫茂集团的财务数据来看，它是无力独自完成这些项目的，最近三年其总资产仅为5.3亿元左右(见表3)。
以净资产收益率来衡量，鑫茂集团盈利能力非常一般，过低的资产周转率是主要原因。对此，鑫茂科技的解释是，“2006年1月16日，鑫茂集团将其控股子公司天津鑫茂科技园有限公司50.98%的股权与本公司持有的天津神州浩天软件技术有限公司20%的股权、天津天地伟业科技有限公司7.65%的股权以及部分应收款项进行了资产置换，因此2006年主营业务收入与2005年相比有较大的减少。”
但问题是，鑫茂集团收入大幅度减少自2005年就开始了，而且鑫茂科技园只是其资产的一部分。因此，我们判断，鑫茂集团很可能缺乏足够的资金来开发手中的土地，需借助外力，而上市公司正是借助外力的好平台，中小股东也将随之受益。至于注入资产超低的评估增值率，有可能来自将参与定向增发的机构投资者的压力，也应与项目本身的资质有关。
如上所述，鑫茂集团不顾本身财务报表将变得很难看而选择将优质资产置换入鑫茂科技，效果却欠佳。鑫茂科技股改时，鑫茂集团承诺如果鑫茂科技2006年、2007年、2008年实现的净利润低于1800万元、1900万元和2000万元，将向流通股股东追加对价。从2006年和2007年上半年情况来看，尽管鑫茂科技已经或预计可以达到承诺盈利目标，却是依靠非经常性损益——主要是股权转让形成的投资收益(见表4)。
鑫茂科技2007年丰厚的投资收益是拜大牛市之赐。尽管半年报中公司披露其非经常性损益项目——非流动资产处置损益只有967万元，而实际上，公司持股96.77%的子公司丹东菊花电器(集团)有限公司(下称“菊花电器”)2007年4月出售了其所持有的全部鑫茂科技股票，仅此一项收益就达1750万元。
年初，菊花电器还是鑫茂科技的第四大股东，尽管鑫茂科技声称菊花电器出售股票的目的是为了解决“交叉持股”问题，不过我们怀疑其中是否也有提升公司业绩的考虑。2007年一季报显示，鑫茂科技将菊花电器所持自身股票列为“交易性金融资产”，并确认了“公允价值变动收益”1131万元。
这样的处理并不合规，企业会计准则规定金融资产或金融负债满足以下三个条件之一的可划分为交易性金融资产或金融负债:取得该金融资产或承担该金融负债的目的，主要是为了近期内出售或回购;属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分，且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理;属于衍生工具。
菊花电器持有鑫茂科技股票显然不满足上述条件，且也不应指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。在这种情况下，如果鑫茂科技的净利润数据想从股市上涨中获益，就只有出售这部分股票。而且如果不出售这部分股票，鑫茂科技半年报将会很难看。
财务数据令人困惑
其实，鑫茂科技园对鑫茂科技的利润贡献并不小。2007年上半年，鑫茂科技各项主营业务中房地产收入占总收入66.17%，毛利占到总毛利的63.42%，这些房地产收入均来自鑫茂科技园。
2007年上半年，鑫茂科技净利润同比下降39.19%，公司方面给出的三条理由中第一条就是房地产业务的会计处理问题，“科技园公司部分销售收入未能在本报告期进行确认——本报告期，科技园房产整体销售状况良好，但由于存在客户个人按揭贷款在本报告期内未能及时办理完毕、相关房产管理部门系统升级影响客户办理他项权抵押登记及科技园部分楼座的验收手续未在报告期完全办理完毕等客观原因，根据会计准则规定的房地产销售收入确认原则，未能对存在上述原因的房产销售收入进行确认。”
然而，恰恰是鑫茂科技房地产业务的会计数据令人迷惑。2007年上半年，鑫茂科技房地产业务实现收入2.26亿元，成本为1.58亿元。根据会计准则，房产在竣工验收后才能确认销售收入，因此成本为1.58亿元表明房地产存货中的产成品——开发产品——要同时减少相同金额。
然而，鑫茂科技半年报显示，公司开发产品期初为3.30亿元，期末为7524万元，减少了2.55亿元，远远超过了1.58亿元。那么，没有进入成本的将近1亿元的开发产品去了哪里?一些房地产公司会将自己开发的楼盘用于出租，即开发产品转为投资性房地产，而鑫茂科技上半年投资性房地产并没有增加(见表5)，固定资产和在建工程也不过各增加了一两千万元。看来，那近1亿元的开发产品在报表上很难找到下落了。
我们还发现，母公司的投资性房地产金额大于合并报表数据。仅从会计角度来理解这个问题，应该是子公司此前曾向母公司销售房产，母公司用于出租或期待投资升值。由于在执行新会计准则前，上市公司的财务报表中没有“投资性房地产”这一项，所以很难从报表中查出公司何年何月发生过这样的交易。
更奇怪的事情是，尽管合并报表和母公司个别报表中投资性房地产净值相差很大，取得的收入——房租收入却一模一样(见表6)。就算母公司部分投资性房地产没有租出去，折旧总还要发生的，成本也会增加的(鑫茂科技在半年报中披露投资性房地产采用成本模式计量)。可惜竟连成本也一样。
其实早在2006年年报，鑫茂科技房地产业务就已与众不同，预提费用奇高(见表7)。无论是绝对数额以及与成本、存货比较的相对数额，鑫茂科技预提费用之高都仅次于陆家嘴(此前我们曾多次讨论过陆家嘴，相信读者并不感到意外)。
问题是陆家嘴预提费用高是因为其土地出让业务，金融街也有类似的业务，而鑫茂科技预提费用的理由却是因为其房产开发项目，“根据公司的子公司天津鑫茂科技园有限公司竣工决算报告，该公司的军民两用技术产业基地1-9号厂房工程总支出为1.96亿元，实际已进成本金额为1.58亿元，预提开发成本金额为3819万元。”
开发的房产已经竣工，成本却还需预提，不知道是公司会计核算水平不够，还是竣工太早，无论哪种原因都会令人不放心公司的财报质量。 |
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