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超声电子(000823)投资价值分析报告 2006-3-6
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兴业证券研发中心 胡远川
超声电子是一家制造、加工、销售超声电子仪器、仪器仪表、电子元器件、电子材料等产品的公司，目前公司的主要业务包括是印制电路板（ＰＣＢ）、小尺寸液晶显示器件（ＴＮ／ＳＴＮ／ＣＳＴＮ ＬＣＤ）、覆铜板（ＣＣＬ）和超声电子仪器的公司，由于公司的产品均属于半导体行业。ＣＣＬ和ＰＣＢ属于上下游关系，属于广义的印制电路板行业；ＬＣＤ属于显示器件，主要用于消费电子，最终产品和ＰＣＢ的最终产品有很大的重合度。
一、行业概况
１、行业景气度开始提升，景气周期到来
全球半导体产业基本以四年为一个周期，从图一中我们可以看出，２０００年和２００４年分别是两个周期高点。由于 ２００１年全球半导体出现了严重衰退的教训，在２００３ －２００４年行业高点区域半导体厂家没有再次大规模扩大投资，这使得半导体行业在２００５年实现了软着陆，从０５年下半年开始，半导体行业开始复苏。按照ＳＩＡ的估计，预计未来３年全球半导体行业销售额的平均增速能够达到９％以上。
半导体景气周期和ＰＣＢ行业的行业周期基本同步。图二是全球和大陆ＰＣＢ销量情况图，我们可以看到预期０５年全球的ＰＣＢ市场销量将超过２０００年，达到４４０亿美元左右，而中国大陆的ＰＣＢ市场销售额也将达到９７亿美元左右，并在未来２年保持平均１７％以上的增速。
２、全球ＰＣＢ产业向中国国内转移
自上个世纪七十年代以后，下游的电子产品和整机等制造亚在东亚崛起，东亚ＰＣＢ行业开始迅速发展，同时欧美等国家由于成本过高和污染的因素，ＰＣＢ增长出现停滞，产业开始向东亚转移。从销售额上看，到２００４年，大中华区（含中国大陆、台湾地区和香港）已经成为全球最大的ＰＣＢ生产和销售基地；如果单从销售量上看，中国大陆已经是全球最大的销售地。
从产能角度来看，０３年大中华地区ＰＣＢ产能全球产能占比为４８％，０４年上升到５３％，预测０５年、０６年该比重将上升到５６％和６０％，而我国大陆地区预期０５和０６年的ＰＣＢ产能将分别占到全球产能的３８％和４２％。产能的转移使得中国大陆的ＣＣＬ和ＰＣＢ产值增速超过全球平均水平，相关产品的技术含量也不断提高，产品逐渐往高端发展，中国将在不久的将来成为全球ＰＣＢ销售额最大的生产基地。
３、手机发货量持续增长带动ＬＣＤ销售收入提高
据２００４年统计资料表明，手机占了小尺寸ＬＣＤ显示屏使用量的７８％，到０５年，该比例继续提高，超过了８０％。手机发货量的增长情况将决定小尺寸ＬＣＤ销量的增长情况。从全球手机发货量情况来看，０３和０４年手机发货量大幅增长， ０５年手机发货量将有所下降，但是增速依然高于１０％，手机总发货量有望超过８亿部。在未来２年中，手机发货量依然有望１０％左右的增速，到０７年将达到１０亿部左右，手机发货量的持续增长为小尺寸ＬＣＤ显示屏销售的增长提供了基础。
全球手机面板市场份额目前是以ＴＮ／ＳＴＮ、ＣＳＴＮ、ＴＦＴ－ＬＣＤ和ＯＬＥＤ共存的局面，以ＴＮ／ＳＴＮ为代表的扭曲／超扭曲液晶显示面板的市场占有率在０３年以后出现了大幅下滑，而ＣＳＴＮ的市场占有率则不断上升，到０５年上升到２０％左右，此后几年将继续保持增长，但是增速有所放缓，在０７年市场占有率达到３０％左右。
４、中国３Ｇ牌照发放加速国内行业景气上升
随着移动数据业务的持续增长和ＴＤ－ＳＣＤＭＡ系统的逐步成熟，中国大陆的３Ｇ牌照将在近期即将发放，这将改变过去几年大陆电信投资规模持续低迷的态势，有望掀起新一轮电信固定资产投资高潮，在０６和０７年，电信固定资产投资规模平均增速将超过１０％，每年投资规模超过２０００亿。大陆电信投资规模的增加将带动服务器、存储设备、网络设备等通信设备销量的提高，从而刺激ＰＣＢ行业的增长，加速国内ＰＣＢ行业景气上升过程。与此同时，中国大陆３Ｇ终端产品手机的销量也有望再次受到刺激，将形成一个新的销量高点，刺激手机面板生产商销量大幅增加。
二、公司情况
１、公司工作重心向ＰＣＢ和ＬＣＤ倾斜
从组织结构上来看，超声电子母公司主要从事超声电子设备和ＣＣＬ的生产和销售，而ＰＣＢ和ＬＣＤ则分别由控股７５％的四个子公司来执行。其中汕头超声印制板公司、汕头超声印制板（二厂）有限公司、四川超声印制板有限公司和深圳华丰电器器件制造有限公司负责ＰＣＢ产品的生产和销售，汕头超声显示器有限公司和汕头超声显示器（二厂）有限公司负责ＬＣＤ产品的生产和销售。
图四是公司的主营业务收入构成图，从图中我们可以看出，ＰＣＢ业务０５年实现收入１０．１亿元，占公司总收入的６８．７％。如果加上上游的ＣＣＬ的收入，大ＰＣＢ业务收入占公司主营业务收入的比例达到１１．９亿元，占公司主营业务收入的８１．２％。ＬＣＤ产业０５年实现主营业务收入２．５６亿元，占总主营业务收入的比例为１７．４％，和历年平均数基本持平，公司今后的工作重心将明显向ＰＣＢ和ＬＣＤ倾斜。
２、高密度多层印制板（ＨＤＩ）助推公司业绩高速增长
公司控股子公司汕头超声印制版公司（ＣＣＴＣ）０３年在大陆ＰＣＢ销售额排名中排第十七位， ０４年上升为第十三位，全球排名为第九十位，是目前规模最大的内资ＰＣＢ生产商。
在本轮ＰＣＢ行业景气周期中，单面和双面板的增速较低，销售额的增长主要来自于以ＨＤＩ、软板和特种板为代表的高端产品的销售增长，年增速超过１０％。
公司的超声印制板（二厂）有限公司在０４年实现２０万平米的ＨＤＩ的量产，使得公司产品销售收入和毛利率维持较高速度增长。随着０６年ＨＤＩ产能再次提高６万平米和产能利用率的持续提升，我们预计公司整体的ＰＣＢ销售收入将高于产能增长速度。从产品成本来看，０５年下半年开始ＰＣＢ上游ＣＣＬ产品价格有所反弹，影响部分ＰＣＢ的毛利率（ＣＣＬ占ＰＣＢ成本约３０％），但从长期趋势来看，ＣＣＬ的价格持续处于下降过程中，即使出现上涨，其幅度也将会很小。
表一 超声电子ＰＣＢ产能情况表（单位：万平米）
资料来源：公司定期报告，兴业研发
从公司实际产量来看，公司２００５年的产能利用率只有７８％，主要是由于超声印制板二厂ＨＤＩ的产能利用率未能全部释放，随着行业景气度的提升，我们预计０６年公司的ＨＤＩ产能利用率将有所提升，而二季度ＨＤＩ二期工程竣工将是的产量进一步增加。预计２００６年全年ＨＤＩ产量有望达到近２０万平米，毛利率接近３０％的ＨＤＩ的产能占比提高使得公司ＰＣＢ业务的毛利率快速提高，有望达到１９％。
３、ＬＣＭ成为ＬＣＤ业务中短期内新的增长点
目前小尺寸显示屏的主要应用领域就是手机，目前与公司产品ＳＴＮ／ＣＳＴＮ ＬＣＤ竞争的主要产品是ＴＦＴ－ ＬＣＤ和ＯＬＥＤ，随着国际上ＴＦＴ－ＬＣＤ ５代以上生产线产能的大量释放，４．５代以下的生产线开始转产小尺寸ＬＣＤ。大量５代以上生产线产能的释放对整体ＬＣＤ市场的价格形成了压制，这些产品价格的下调同样导致低端的小尺寸ＬＣＤ面板价格下滑，预计毛利率将在２００５年基础上进一步下调。
表二 超声电子ＬＣＤ／ＬＣＭ产能情况表（单位：万平米／万套）
资料来源：公司定期报告，兴业研发
从公司层面来看，随着０５年公司ＣＳＴＮ生产线的投产，公司的产品结构有所升级，ＣＳＴＮ产品占比有所提高，ＬＣＤ产品毛利率下滑速度趋缓。我们预计０６年随着手机出货量的进一步增长和低端ＴＦＴ－ＬＣＤ生产线转产放缓，公司的产能利用率将有所提高，ＣＳＴＮ产品的比例逐步提高，公司ＬＣＤ产品的毛利率下降将趋缓。
在ＬＣＭ方面，２００５年第三季度４５０万套的产能正式投产以后，公司２００５年下半年的整个ＬＣＤ及模块销售收入环比增长了将近５０％，由于ＬＣＭ的毛利率相对较高，价值该部分产品的销售额占比将继续提高，使得公司ＬＣＤ产品及模块的毛利率有望维持稳定甚至出现小幅反弹。
４、ＣＣＬ技改后销售将快速成长
同ＰＣＢ周期一样，上游的ＣＣＬ在２００５年下半年开始了新的一轮景气上升周期，相关产品毛利率开始提升，生产厂家产能利用率提升。２００６年公司ＣＣＬ的销售额增速有望超过１５％，特别是公司２００６年一季度的超薄ＣＣＬ和半固化片技改项目完成，将使得公司ＣＣＬ的销售收入得到大幅提高。
表三 超声电子ＣＣＬ产能情况表（万张／万米）
资料来源：公司定期报告，兴业研发
从长期趋势来看ＣＣＬ的价格将保持稳步下降，但是２００５年下半年以来，由于行业景气回升，ＣＣＬ价格出现了较大幅度的反弹，预计２００６年将总体保持稳定，可能略有上升。在成本方面，玻纤布价格从２００５年开始出线下降，环氧树脂价格基本处于稳定，而２００６年年初以来铜价继续上涨动力不足，因此ＣＣＬ的毛利率有望提高。而公司２００６年超薄ＣＣＬ即将投产，该产品的毛利率高于公司传统产品，因此我们预计ＣＣＬ的毛利率将进一步提升。
５、超声电子仪器业务将维持稳定
公司的超声电子仪器主要包括超声探伤仪和超声换能器，其中超声换能器是超声探伤仪的主要部件。公司的超声产品在国内处于龙头地位，市场占有率超过５０％，但是公司产品主要应用在铁路、电力和石化的基础行业，整个市场的成长性有限，加之公司市场占有率高，因此改部分业务今年内将保持平稳增长。
三、公司盈利预测和估值分析
１、盈利预测
在我们对公司的主要业务进行分析和相应的预测以后，我们认为公司业绩将在２００６和２００７年实现较快的增长，２００６年和２００７年分别实现销售收入１９．９亿元和２２．８亿元，实现净利润０．８６和０．９９亿元，每股收益为０．２４元和０．２８元。需要提示的是，公司尚有帐面价值仅为２４００万元的交通银行法人股１２００余万股，按照目前交通银行在香港的股价，该部分增值超过３０００万元，折合每股净资产增加０．１元左右。
表四 超声电子未来２年盈利预测简表（单位：万元）
２、相对估值比较
两市中和超声电子所处行业类似的公司包括生益科技、长电科技、方正科技和士兰微等。
表五 电子元器件相关上市公司相对估值比较表（截至２００６．０２．２８）
注：均以股改市场除权后价格计算
资料来源：兴业研发
从相对估值分析中我们可以清晰看到，超声电子股改以后无论从动态适应率还是市净率方面都远低于行业平均，投资价值非常明显。
３、绝对估值
在考虑ＰＣＢ行业产业周期的情况下，我们设定公司的目标资产负债率为５０％，债务成本为５．５％，设定公司的无风险利率为３％，股权成本为１１％，永续增长率为３％。在公司未来年投资额等于年折旧额（１．６亿元），营运资金变动基本为零的情况下，经过ＤＣＦ估值得到公司的每股价值为４．５３元，高于股改后除权价格３．５１元３０％左右，投资价值凸现。
表六 ＤＣＦ估值敏感性分析
四、结论
我们认为，２００６年开始将是ＰＣＢ行业新一轮景气周期的开始，做为内资ＰＣＢ行业的龙头企业，有望在本论景气周期中受益，公司重点投资的ＨＤＩ项目将带来高额的收益，公司业绩在未来两年将有较大的增长。
从估值角度来看，公司的相对估值在行业中处于低位；而利用ＤＣＦ法进行绝对估值可以得到公司的价值高于目前的股价。综合评价公司的风险和存在的收益机会，我们认为公司目前股价存在的投资机会很大，值得关注。
当然，需要提示的是，电子元器件行业周期波动较大，周期高点和周期底部对公司的业绩影响较大。同时元器件行业新产品不断出现，存在新产品对原有产品的替代风险。这些风险可能影响公司的业绩，使得公司业绩表现和预期有一定的偏差。 |
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