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通化金马(000766)调研报告 2002-11-18
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通化金马（000766）调研报告
长江证券 叶颂涛
投资要点；
一、公司业绩2001年大幅滑坡，而2002年中期扭亏。
二、公司股权分散，控股权的转移曾给公司带来灾难，目前控股权去向存在变数。
三、新的领导班子正集中精力解决历史遗留问题，经营开始有所恢复。
三、公司主导产品------奇圣胶囊的前途同样存在变数。
一、公司概况
本公司的前身身为通化市生物化学制药厂，始建于1990年，隶属于通化市二道江区的国有企业，主要从事中西成药的生产和销售。1993年由通化市生物化学制药厂整体改制并与通化市特产集团总公司、通化市制药厂三家企业共同发起，以定向募集方式设立通化金马股份有限公司。
该公司流通盘28493.4万股，经营范围为生产、加工、销售中西原料药及制品、生物化学制剂、保健品等。公司先后成功地开发了治疗肿瘤的国家级新药参莲胶囊、治疗肝病的国家级新药俞肝龙口服液、治疗颈椎病的国家级新药壮骨伸筋胶囊，其中壮骨伸筋胶囊、参莲胶囊均被评为“吉林省医药行业知名医药产品”。公司目前已有部分产品打入香港、新加坡、印度、泰国和韩国等国际市场。
二、“奇圣胶囊”对通化金马的影响
2000年9月1日，通化金马以3.18亿元的天价拍得“百年老店”安徽芜湖张恒春药业在唐代古方的基础上融合现代药理与提炼技术改进而成的性功能障碍药物“奇圣胶囊”的全部技术及生产经销权，创下了当时中国单项科技成果转让价的最高记录。凭借此举，通化金马名噪一时。从公司2000年年报披露的财务数据来看，短短的几个月，奇圣胶囊即实现利润24248万元，回报是很丰厚的。然而好景不长，由于奇圣胶囊市场运作不力，销路不畅，2000年度以及2001年上半年部分已销的奇圣胶囊药品出现销售退回，冲减了当期营业收入，致使2001年度营业收入大幅下降。出于谨慎考虑，公司将购买奇圣胶囊全部技术及生产经销权的无形资产提取减值准备，此举成为导致2001年度公司出现亏损的重要原因。今年4月29日公布的年报宣布公司巨亏5亿多元，每股收益-1.301元，在证券市场引起很大震动。从通化金马这几年的运行轨迹上看，可以说是“成亦奇圣，败亦奇圣”：先是以3.18亿元的神奇天价拍得奇圣胶囊的技术所有权和全国总经销权，后以14.85亿元与全国176家医药经销单位签订经销协议，并因此而实现了业绩的巨增。而转眼间奇圣胶囊又将2000年每股0.81元的收益蚕食，最终亏损。表面来看，通化金马的没落是由于奇圣胶囊市场营销运作的失败，然而更深层次上却是公司在资本运作和投资决策上的失败。据笔者了解，通化金马当初就是追求“大手笔”操作，先在各经销点大肆铺货，并向经销商承诺将以重量级的广告宣传跟进。然而，性保健品的宣传受到很多政策限制,难以对产品的功效进行强力宣传。结果通化金马的承诺没能兑现，引发了经销商的退货大潮。所以从这个角度看，公司的失败起因于其营销理念同国家政策和市场现实的抵触。
为了挽回败局，公司括毒疗伤，造成了2001年的巨亏。据了解，公司目前正在加紧申请将奇圣胶囊由保健品转为“药准字”。据悉应有关部门的要求还要将奇圣胶囊改名，但笔者认为：奇圣胶囊即便是个失败的品种，其品牌价值也已很大，那都是公司前期的巨额投入沉淀下来的。如果就此改名，则又要重新培植一个新的品牌，这对伤痕累累的通化金马来说是个巨大的负担。因此我认为如果改名是必须的，也应保留奇圣胶囊的某些痕迹。
三、通化金马的传统产品运作正常
通化金马原来主要生产抗癌症、治疗颈椎病、治疗肝病等系列中成药，主要产品有参莲胶囊、壮骨伸筋胶囊和愈肝龙口服液、清热通淋胶囊、治糜灵栓、脑心舒口服液等。其中参莲胶囊主要治疗消化系统肿瘤、抑瘤率95.3％；壮骨伸筋胶囊治疗由颈椎引起的颈、肩、臂痛、胶体麻木、足趾肿胀、腰膝酸软等症，总有效率90％；愈肝龙口服液治疗急性黄胆型肝炎、慢性活动型肝炎、肝硬化、肝腹水等症，总有效率90％。公司产品主要销往广东、湖南、湖北、四川、陕西、河南、吉林等地，在上述七省的销售量占公司产品总销量的80％以上。目前除西藏、台湾外，公司在全国各省市均建有销售网点。已有部分产品打入国际市场，销往香港、新加坡、印度、泰国和韩国等地。到目前为止，公司的传统名牌产品销售渠道仍较稳定。另外，公司的新产品清肝祛黄胶囊、益尔康等市场前景也可谨慎乐观。在奇圣胶囊产品对公司的负面影响告一段落后，通化金马2002年一季度就开始扭亏，说明公司的传统产品运作还是正常的。
四、公司股权的特征和资产重组潜力
通化金马的股权结构十分松散，且流通股高达60%以上，从理论上说是个资产重组的好“壳”。事实上该公司的大起大落与其股权的变化有很大的关系，正是由于民营企业通化市三利化工有限责任公司进入，通化金马才有天价收购的行动。2000年4月22日，通化市三利化工有限公司受让通化金马第三大股东通化市鑫纸品厂所持有的7.01%股份，以12.43%持股比例一跃成为通化金马的二股东。民营企业三利化工的主要出资人兼总经理闫永明成为通化金马的董事长。此后，第一大股东通化市二道江区国有资产经营公司拟将其持有的部分股权转让给三利化工有限公司，加上第三大股东也欲转让，当时三利化工有限公司持有的通化金马股份将达32.12%。在国有股转让审批过程中，三利化工又于2000年7月拿下了第五大股东所持有的股份，正式成为通化金马第一大股东。仅仅两个月后，公司即以3.18亿元重金买下奇圣胶囊单品种及全部技术价款，创下了中国单项科技成果转让最高记录,新东家的大手笔令人咋舌。正是在这一年，通化金马经营发生重大变化，主营业务、利润总额、净利润分别比上年增长77%、175%和197%，每股收益达0.809元，较上年增长了3倍多,一跃而成为证券市场的超级黑马,业内人士纷纷表示“看不懂”。到了2001年上半年，人们发现该公司的利润很多停留在账面上，从而发出质疑。而此时通化金马高层也出现了动荡，闫永明辞去董事长之职，而通化市政府中止国家股股权转让的决定也公之于众。也就是说，通化金马又从民营企业控股转为了国有控股。其实目前公司的股权结构还存在变数：因借款合同纠纷案，吉林省高级人民法院裁定将公司第三大股东通化市特产集团总公司持有的公司国有法人股4401万股（占公司总股本的9.8%），以每股0.86元的价格抵偿给农行通化市分行营业部。如果三利化工要彻底退出通化金马，则有意者可以很容易取得第一大股东的位置。笔者在调研中了解到：通化市各方面均认为当初把通化金马的控制权交给三利化工是个错误，因此三利化工可能从该公司全面退出；而国有股原先就有退出通化金马之意，只是找错了接班人。如果有合适的对象，笔者认为作为二股东但“握有实权”的通化市二道江区国有资产经营公司会加以配合。但有了三利化工这一次教训，公司在选择大股东方面会十分谨慎，短期难有大的动作。
五、公司最新动态
2002年10月19日，通化金马发布公告,称拟以其部分应收账款、部分其他应收款与二道江国资公司拥有的总面积为819.5公顷林地资产及49,287立方米林木资产进行置换。从控股股东通化三利化工侵占上市公司1.09亿资金的事件被曝光来看，通化三利化工并没有诚意而且也没有能力改变通化金马目前的格局。因此,作为第二大股东的通化市二道江国有资产经营公司只有再度出山。新领导班子所作的第一步就是完成管理层的大换血,有着国资公司背景的高管掌握了通化金马的管理权,并开始了业务的整合。于是,就出现了近期的资产置换。半年报显示,通化金马的应收款高达4.2亿元，占总资产的28.99%,其中帐龄在二至三年的就有2.23亿元,占到应收帐款总额的53.09%。因此,管理层拿不良资产开刀，意图能够打开一个新的局面。另一方面,置换进的林地资源对通化金马的主营业务有着较大的促进作用。目前中药企业普遍面临着中药材的原料种质不清,种植和加工技术不规范，农药残留量严重超标,中药材质量低劣等问题。在公告中,该公司也表示此类问题限制了药品出口销售，一定程度上削弱了其在国际市场上的竞争力。而此次资产置换，一定程度上解决了原材料基地问题，对于通化金马的长远发展有着积极而又深远的影响。
六、公司财务状况
主要财务指标
项目＼年度 2002年中期 2001年 2000年
存货周转率 18 32.31 92.06
主营利润率（%）73.43 67.63 84.42
每股收益（元） 0.01 -1.301 0.81
净资产收益率（%）1.24 -123.68 22.90
流动比率 1.31 1．25 1．37
速动比率 1.20 1．13 1．31
公司的存货周转率下滑得非常厉害，反映了公司主导产品“奇圣胶囊”大量积压的现实；主营利润率仍较高，说明公司并不没有采取降价促销手段；盈利能力在2001年跌至谷底后出现回升趋势，如果这种趋势能保持，公司还是很有希望的；流通比率和速动比率处于正常范围，说明公司目前还不存在偿债风险。
总体而言，笔者认为通化金马现在已走向复苏的道路，行进中仍会遇到一些变数，但中期趋势是向好的方面发展。通化金马2002年能够扭亏当然很好，但我们注意到公司最近进行资产置换后，换进的资产可能要当年计提折旧，这样就使公司今年扭亏的难度加大了。我们注意到目前奇圣胶囊仍是公司起死回升的重要法码，笔者将密切跟踪这一产品的动向。 |
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