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ＧＳＴ环球(000718)：南京地王 价值低估 2006-8-16
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国信证券 方焱
要 点
●未来２０年，我国房地产业具有广阔的发展前景，“ 房地产新政”将加速房地产业优胜劣汰，促进房地产市场长期健康稳定的发展，优势房地产企业将获得超常的发展机遇及难得的发展机会。
●公司土地和项目储备约４００万平米，至少可以保证公司未来５年以上快速发展的需要。
●公司在资金、土地、开发经验、品牌等方面具有明显比较优势，大股东未来仍将给予强有力的支持，各资源要素足以支持公司未来进入高速成长期，预计公司未来３年收入和净利润以年均２００％左右速度增长。
●大股东实力雄厚，土地储备多，包括上市公司在内，在南京项目储备用地约７００公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约１０００万平米。
●目前集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。
●公司重估净资产值为６．０３元／股，该估值相对于公司目前Ａ股价格（０６／８／１４收盘价４．１４元）溢价４６％，具有明显估值优势。
一、公司“前生后世”———苏宁环球借壳，“凤凰”涅槃
公司前身是“吉林纸业股份有限公司”，主营造纸，１９９３年５月经吉林省经济体制改革委员会吉改股批（１９９３）６１号文批准以定向募集方式设立的股份有限公司。１９９７年３月２０日经中国证监会证监发字（１９９７）８２号文批准，向社会公开发行人民币普通股６，０００万股。１９９７年４月８日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市，由于三年连续亏损，２００５年４月２６日披露２００４年度报告后，公司股票开始停牌，并于５月１３日被深圳证券交易所暂停上市。为挽救公司，保护中、小股东利益，避免公司终止上市，公司董事会积极实施债务重组。２００５年８月１５日在法院主持下，债权人会议通过了债务和解方案———公司向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿，以全部资产抵偿全部债务。
２００５年８月３０日，公司原控股股东（吉林市国有资产经营有限责任公司）与江苏苏宁环球集团有限公司（现公司控股股东）及张康黎先生签署了《吉林市国有资产经营有限责任公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎之股份转让协议》。８月３１日公司如期披露经审计的、盈利的２００５年半年度报告后，在法定期限内向深圳证券交易所递交了恢复上市申请。
２００５年９月１５日，公司与江苏苏宁环球集团有限公司、张康黎先生与吉林市国有资产经营有限责任公司签署了《吉林纸业股份有限公司收购与重组的补充协议》，即江苏苏宁集团以１元人民币的方式受让吉林市国资公司持有的公司全部２０００９．８１万股国家股（占公司总股本的５０．０６％）。
２００５年１１月８日，公司重大资产重组方案经中国证监会上市公司重组审核委员会审核通过，并于２００５年１２月９日获得公司股东大会通过。根据公司股东大会审议通过的《吉林纸业股份有限公司重大资产重组方案》，重组方江苏苏宁环球集团有限公司于２００５年１２月１２日将苏宁集团持有的天华百润９５％股权和华浦高科９５％股权的变更登记至公司名下，公司更名为苏宁环球股份有限公司，主营业务变更为房地产开发和建材生产等，同时完成工商变更登记。
２００５年１２月１６日深交所核准了公司恢复上市的申请，２００５年１２月２６日公司股改和恢复上市同时实施，股票简称变更为“ＧＳＴ环球”。
目前，公司定位为江苏苏宁环球集团的核心上市企业，被作为苏宁环球集团房地产业务的主要载体。
二、行业分析———未来２０年我国房地产业具有广阔的发展前景
（一）行业支柱产业地位不会变，未来２０年房地产发展前景广阔
１.房地产业作为国民经济支柱产业地位不会变
房地产业是国民经济的先导性行业，对国民经济增长的贡献巨大，目前直接和间接的贡献在２．５个百分点以上，我国经济的长期持续稳定发展离不开房地产业的发展。其次，从就业的角度看，房地产业上下产业链特别长，牵涉到较多劳动密集型产业，容纳了大量的剩余劳动力，行业增长太低，就会产生大量的失业人员，不利于“和谐”社会的建立。
２.房地产需求巨大，未来发展前景广阔
每年新增需求、改善需求及城市基础设施建设所产生的被动需求合计每年达８－９亿平方米之多，而现在每年住房竣工量（２００５年为４亿平方米）远小于此数。目前，产生部分住房空置的真正原因是结构性供给过剩和结构性供给不足造成的，适合广大百姓购买的普通住房供应太少，而不是真的住房供应多了。
（二）“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定发展
１.调控不是打压房价，而是要保持房价稳定，保持房地产市场长期健康稳定的发展，商品房市场不会发生逆转
新一轮调控措施出台的动机是要保持房价稳定，使过高的房价增长幅度降下来，另一方面，改善住房供应结构、抑制投资性需求。在现有政策及未来可能出台政策的作用下，行业“洗牌“速度将加快，未来房地产行业调整的主要表现形式是行业集中度提高、赢利模式变化和供需结构改善，而非房地产价格的简单下跌，房地产价格未来仍会保持稳步向上的态势，但涨幅度会回落，行业运行态势不变。
２.“房地产新政”将有力改善住宅供需结构，促进房地产市场长期健康稳定的发展
目前，房地产领域的主要矛盾是结构性供给过剩和结构性供给不足。值得庆幸的是政府已意识到问题的症结所在。随着“房地产新政”的实施，房地产领域的主要矛盾将会得到明显缓解：
首先，住房供给会得到明显改善，由于单元住宅面积缩小，即使保持目前的住房供给总面积不变，住房供给套数也会增长２０％左右，这样将大大缓解住房供需矛盾。
其次，住房需求也会得到明显改善，由于新政的实施，大面积住宅将得到有力控制，单元住宅面积普遍将由目前１２０平米左右降低至９０平米左右，按２００５年住宅平均销售价格２７９６元／Ｍ２（考虑未来房价年３％的增长）测算，从２００８年开始，居民购买一套单元住宅所花费用将由３４万元降低至２７万元左右，降低幅度达１９．５％，相当一部分潜在需求将会转化成有效需求。
随着供需结构的改善，房地产销售前景乐观，供需缺口将呈缩小的趋势，房屋空置率将大幅度下降，房地产市场长期健康稳定发展可期。
（三）优势房地产企业将获得超常的发展机遇
在“房地产新政”的作用下，行业赢利模式将发生一定变化，行业平均毛利率将趋于下降，行业“洗牌”加剧，新政的施行将使自有资金不足或资信等级低的房地产企业加速淘汰出局，使有品牌、资信好、管理能力强的房地产企业获得更大的发展空间，如万科、招商局等公司将在未来行业洗牌过程中获得超常的发展。
从上述几个方面分析可以看出，我国房地产供给并没有过剩，而是供给结构不合理，适合广大百姓购买的普通住房供应太少。目前全国住房需求每年达８－９亿平方米，而目前年住房竣工量只有４亿平方米左右，供需缺口非常大。随着城市化进程加快，未来中国房地产还有非常大的发展空间。目前房地产调控有利于优势房地产企业的发展，有品牌、管理能力强的公司将获得超常的发展机遇。
三、公司业务分析———产品符合国家产业政策，不受调控影响
通过重组转型后，目前公司主业是房地产开发，兼营商品混凝土及涂料业务。
房地产开发
房地产开发业务方面，公司目前运作的项目有两个：一个是天华百润投资公司开发的“天华百润项目”，另一个是此次增发注入的江苏乾阳房地产开发有限公司开发的“天华硅谷”项目。两个项目均位于南京浦口区，目前南京江南、江北交通状况正不断改善，南京长江二、三桥已经通车，一条过江隧道已开工建设，连接江南江北的地铁３号线即将开工建设，规划中还有１０条过江隧道的陆续建设，未来浦口区房地产市场具有非常大的发展前景，公司开发项目的销售价格具有较大的上升空间。
“天华百润项目”是南京目前最大、全国名列前茅的商品住宅项目之一，已取得４２９４亩的用地规划许可，其中，一期“天润城”占地５００亩，规划建筑面积６０多万平米，已基本完工并销售完毕，大部分将在20０６年结算，单元住宅建筑面积大部分在９０Ｍ２以下，销售价格从刚开始的２５００元／Ｍ２上升到目前３０００元／Ｍ２，价格只有市区的１／２或１／３，完全符合国家目前倡导的“中低价，小户型”的住宅产业政策，二期“润富花园”（占地１４９亩）也基本完工，三期５００多亩土地正在进行项目前期工作，将在２００７年竣工入伙，销售价格将比一期有１０％以上的升幅。后续３１００多亩土地将从２００７年开始，每年开发５００亩左右，建筑面积在６０万平米左右，销售价格每期都会有提升，而成本相对一期则有一定幅度下降，预计总投资约６８亿元，销售均价总体将达到３６００元／Ｍ２，税后净利润在１７．６亿元左右，毛利率３１．７％。
“天华硅谷”是本次增发大股东注入的项目，项目规划总用地面积为３２．８５万平方米，规划建筑面积３７．８６万平米，该地块于２００３年７月通过挂牌出让方式取得，现已取得《建设用地规划许可证》及《国有土地使用权证》，计划20０６年底开工，拟开发成相对高档住宅和商业，预计20０６年底开工，20０９年完工，住宅销售价格定位在５５００元／Ｍ２，商铺销售价格定位在７５００元／Ｍ２，总体均价在６３００元／Ｍ２左右，预计项目总投资１３亿元左右，税后利润在５．５亿元左右，毛利率３７．２％，主要在２００８和２００９年体现，将对公司20０７、20０８和20０９年业绩产生积极影响。
商品砼及涂料业务发展态势良好
公司商品砼及涂料业务主要由华浦高科建材公司经营，目前商品砼产量在５５万立方米，涂料产量在５０万平方米，生产的商品砼除满足公司房地产项目自用外，有一半的商品砼外销，按目前市场价格，华浦高科建材公司２００６年将为公司创造１４００万元以上的净利润，以后随着产能的扩大，每年收入和利润还将稳步增长。
四、大股东背景分析———实力雄厚，土地储备多
苏宁环球集团主营房地产开发，兼营酒店、商业连锁、建材、汽车贸易等业务，成立１０多年来，发展迅猛，已由单纯电器贸易发展成为总资产达１００亿元人民币的大型综合性民营企业集团。集团实力雄厚，在南京项目储备用地约７００公顷，是南京名副其实的“地王”，规划建筑面积约１０００万平米。集团旗下的苏宁地产至今已在南京累计开发房地产项目近４０个，成功开发苏宁华瑰园、苏宁碧瑰园、苏宁乐瑰园、苏宁千秋情缘等楼盘，开发面积累计超过３００万平米。除ＧＳＴ环球（０００７１８）外，目前集团主要资产有：
１.苏宁环球大厦，２００１年建成的５Ａ标准智能大厦，总建筑面积约８万平米，集商务办公、酒店、娱乐于一体，写字楼部分出租情况非常好，酒店由公司所属的苏宁环球套房饭店有限公司经营，经营情况良好。
２.苏宁环球购物中心，位于南京湖南路１８号，营业面积３．５万平米，是一座集购物、休闲、娱乐为一体的中高档大型现代购物商城。２００４年元月正式营业，当年收入１．５亿元，预计２００６年收入在３亿元左右，经营效益很好。
３.南京浦东建设发展股份有限公司：该公司成立于２００２年９月２０日，注册资本２０，０００万元，目前该公司名下有占地４５００亩的威尼斯水城项目，威尼斯水城项目一期４０万平米住房已基本封顶，销售均价在３５００元／Ｍ２以上，销售情况很好，预计２００７年入伙。
４.南京佛手湖环球度假村投资有限公司，成立于２００３年１２月２６日，注册资本３，０００万元，苏宁集团持有其７０％股权，目前该公司拥有占地约７００亩的佛手湖别墅项目。
目前，集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。发展区域也将逐步拓展至北京、上海等重点城市。大股东的上述举措将为公司的快速发展提供了强有力的支持。
五、前景分析———公司将进入高速发展期
（一）公司发展战略
公司的发展战略是：通过公司业务流程与管理流程优化构建公司组织管理优势，通过形成良好的公司文化和有竞争力的激励性薪酬体系构建公司的人力资源优势，通过公司的组织管理优势和人力资源优势发挥公司在区域市场的品牌优势、规模优势、后备土地优势，坚持“为普通居民提供最佳性价比的优质住宅”的经营理念，不断提高以管理、人力资源、品牌和规模为主要元素的核心竞争力，保持公司持续稳定增长的发展态势，整合集团土地项目资源，逐步向国内主要城市拓展，一步一个脚印地做大、做强、做精以房地产开发为核心的主营业务，力争用５年左右的时间使公司由区域性房地产公司发展成全国性的知名房地产集团。
（二）公司竞争优势是腾飞的保证
与国内同行相比，公司具有一定的竞争优势：
１.公司土地储备丰富，升值潜力大
房地产开发的一个关键要素是土地储备。除已完工的项目外，公司现有土地４０００多亩（算上增发注入项目），规划建筑面积约３５０万平米，按年竣工５０—６０万平米的量匡算，现有土地储备能满足公司５年以上开发需要。另外大股东在南京有较丰富的土地储备，合计达５００多万平米建筑面积，这些土地储备将通过适当途径逐步注入上市公司。从相对项目储备（单位市值土地储备）看，公司项目储备超过万科、保利地产、金地集团，处于行业较高水平。
另一方面，公司土地储备未来升值潜力大，公司开发项目及土地储备均位于南京浦口区，随着南京长江二、三桥的陆续通车，地铁３号线的建设，以及规划中的１０条过江隧道的陆续建设，未来浦口区与南京老市区的联系将大大加强，“心理距离”将进一步缩短。目前，浦口区住宅销售价格普遍在３０００元／Ｍ２左右，只有市区的１／２或１／３，随着交通的逐步改善，浦口区房地产市场发展前景非常好，价格上升空间大，公司土地储备未来升值潜力巨大。
２.开发能力较强
公司目前开发能力较强，目前已形成年竣工量超过５０万平米的能力，与金地集团、招商地产、栖霞建设等重点公司的年竣工量不相上下。整个而苏宁环球集团目前年竣工量超过１００万平米，则超过金地集团、招商地产、栖霞建设等的年竣工量，目前Ａ股上市公司中年竣工量超过１００万平米的有万科、新疆广汇等几家公司。
３.大股东实力雄厚，有近千万平米土地及项目储备
苏宁环球集团主营房地产开发，兼营酒店管理、建材等业务，在南京有土地储备约一万亩，规划建筑面积约１０００万平米，是南京名副其实的“地王”，另外，集团公司在南京还有购物广场和写字楼物业。除已注入上市公司的地产项目外，集团公司名下还有占地４５００亩的威尼斯水城项目和占地７００亩的佛手湖别墅项目。目前集团公司战略规划已基本成型，ＧＳＴ环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。发展区域也将逐步拓展至北京、上海等重点城市。大股东的上述举措将为公司的快速发展提供了强有力的支持。可以预见随着集团房地产资产不断注入ＧＳＴ环球，公司必将获得飞速的发展。
４.在南京有一定品牌影响力
苏宁地产在南京有１５年多的开发经营经验，累计开发面积超过３００万平方米。在南京市具有明显的品牌优势，以销售建筑面积计，公司在南京市场占有率今年将名列第一，约占８％左右。随着公司房地产开发规模的逐步扩大，公司品牌影响力、市场占有率将有望进一步提高。
（三）公司未来将进入高速成长期
公司在资金、土地、管理、品牌、人才等方面具有明显的区域竞争优势，大股东实力雄厚，未来对公司支持将不断加强，公司未来将进入快速成长期。
房地产开发业务方面：公司开发的“天华百润项目”预计从２００６年开始每年有５０－６０万平米的开工量和竣工量，一期贡献净利润在２亿元左右，将大部分在20０６年体现，后续各期随着销售价格的提升，对公司利润贡献将逐年增加。“天华硅谷”项目，将在20０６年底开工，20０９年完工，预计住宅销售价格在５５００元／Ｍ２左右，商铺销售价格在７５００元／Ｍ２左右，项目税后利润在５－６亿元，主要在２００８和２００９年体现，所以未来几年公司房地产业务将保持较快的速度增长，年复合增长率在２００％左右。
商品砼及涂料业务方面将保持平稳增长的发展态势，预计年均增长在１０％左右。
基于对公司业务的分析，预计公司20０６年业绩将“跳跃式”增长，未来将进入高速成长期，不考虑未来新进项目盈利的影响，20０６、20０７、20０８年净利润在１．３８亿元、２．５８亿元和５．２６亿元左右，按增发后总股本（约５亿股）测算，ＥＰＳ将分别达到０．２８元、０．５２元和１．０５元，动态ＰＥ分别是１４．９、８．０和３．９倍。
六、投资价值分析———成长性好，价值低估
（一）估值：估值相对于目前Ａ股价格溢价４６％
公司目前业务主要是房地产开发、兼营商品混凝土及涂料业务。我们拟采用调整现值法对公司进行估值，并辅之以估值倍数法。即采用假设开发法评估在建项目的价值，将其未来产生的净现金流以适当的贴现率贴现，得出其权益净现值；而土地储备采用市场比较法评估其价值，然后汇总得出公司的调整净资产值，进而得出公司股票的合理价格。
ＲＮＡＶ法估值：估值相对于目前Ａ股价格溢价４６％
通过计算，公司在建项目预期权益收益的净现值为６．５２亿元，土地储备重估权益增值为１８．１２亿元，商品砼及涂料重估权益增值为１．５亿元，加上公司２００５年底帐面净资产３．９８亿元，得出公司重估净资产值为３０．１１亿元，即每股６．０３元，估值相对于公司目前Ａ股价格（０６／８／１４收盘价４．１４元）溢价４６％，该估值相当于０６年预期盈利（全面摊薄）的２１．７倍，低于目前房地产板块平均２５倍市盈率，估值具有吸引力。
上述估值以公司目前拥有的项目资源为基础，未考虑公司未来新增项目或收购股权带来的盈利增长。
（二）结论———长线投资的较好品种
公司土地储备丰富、升值潜力较大，预计20０６年公司业绩将“跳跃式”增长，未来将进入高速成长期，不考虑未来新进项目盈利的影响，20０６、20０７、20０８年净利润在１．３８亿元、２．５８亿元和５．２６亿元左右，按增发后总股本（约５亿股）测算，ＥＰＳ将分别达到０．２８元、０．５２元和１．０５元，动态ＰＥ分别是１４．９、８．０和３．９倍。从绝对估值的角度看，目前公司Ａ股价格相对于ＲＮＡＶ折价较大，与同行比较，公司估值也有一定的优势，是中长线价值投资的较好品种。 |
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