|
|
|
|
市场兴旺泽产业 蛟龙出海展英姿 ——山东海龙（000677）投资价值分析报告 2007-12-5
|
山东海龙主营粘胶纤维、棉浆粕、帘帆布、无纺布的生产与销售，现有产能为粘胶短纤12万吨，粘胶长丝8,000吨，棉浆粕13万吨，帘帆布2.4万吨，高模低缩涤纶工业长丝6,000吨、无纺布产能4,500吨，为我国粘胶短纤行业的龙头企业。
公司此次拟增发不超过8000万股，募集资金32459万元，用于年产30000吨高湿模量及系列产品粘胶短纤维项目。在行业高度景气的背景下，公司产品产销两旺，后续新增产能的扩张将缓解公司产品供不应求的局面，为公司的长期持续发展注入新的活力与保障。
行业篇：
产品技术升级 市场需求旺盛
一、粘胶纤维行业发展前景广阔，正处于产业技术升级的阶段，市场需求旺盛，粘胶纤维行业正向差别化、功能化方向发展
粘胶纤维属天然纤维素纤维，俗称人造纤维，属于再生纤维素纤维。具有源于棉而优于棉、比合成纤维具有更加优越的产品性能、可自然降解、资源可再生等优点，发展前景相当广阔。
中国是世界上最大的纺织品服装生产国，粘胶纤维存在着巨大的内需市场，全球纺织品、服装风格特点及需求的不断更新，同样刺激着其重要原料──粘胶纤维的不断发展进步，并使粘胶纤维焕发出旺盛的生命力。
粘胶纤维行业是"十一五"期间化纤行业中需要重点发展的主要行业之一，其中以粘胶短丝行业为主。粘胶短丝既是解决国内纺织原料短缺的主要品种，又是行业内较具国际市场竞争能力的主要品种。
从行业市场及国家经济政策看，粘胶纤维被首次列为2007年中国名牌重点培育方向，未来市场有望继续保持回升趋势。同时国家出台了鼓励自主创新、科学发展等一系列配套政策，启动了消费拉动经济增长的政策导向,为下一步发展提供了良好的发展环境和更多的发展机遇。
国家产业政策鼓励包括粘胶纤维在内的化学纤维的发展，并大力引导粘胶纤维行业加大技术投入，支持粘胶纤维行业向差别化、功能化方向发展。
2004年4月30日，国家有关部门发布了修订后的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2004年度)》，该指南指出"新型的差别化、功能化纤维和高档纺织面料是当前化纤生产的重要方向。"2005年12月，国家有关部门颁布了《产业结构调整目录(2005 年本)》，将"多功能、差别化化学纤维生产"列入鼓励类项目。《中国纺织工业"十一五"发展纲要》明确指出："大力发展高性能纤维、差别化纤维、绿色环保纤维等新型纤维"，"加强化纤企业清洁化生产和再生资源综合利用。
二、在产业技术升级和消费升级带动下，国内短纤价格有望保持走高趋势，差别化、功能化产品价格更高
粘胶纤维行业2006年以来、尤其是2006年下半年以来产品价格出现了快速上涨的局面，产品价格的上涨更多来源于粘胶产品的技术升级和市场对粘胶纤维运用范围不断认知加深带来的需求扩大，在下游需求拉动下，行业景气将长期持续。
1、短纤产能扩张有限，价格将继续上涨，保持走高趋势
近年来，在我国纺织行业强劲增长的需求拉动下，我国粘胶短纤维行业发展很快，粘胶短丝产能逐渐递增，从2000年的43万吨左右扩大到2005年末的将近100万吨，产能翻了一番。
粘胶短纤的产业链为：棉短绒-棉浆粕-粘胶短纤。上游原材料的产能对于短纤产能扩张有限制作用，根据2007年730万吨棉花产能估算，国内棉短绒产能115万吨，预计2007年国内短纤产能增加30万吨，产能达到130万吨，2010年达到180万吨左右。同时，国家对粘胶行业的环保要求的提高，也将淘汰落后产能。原料瓶颈和环保因素对于产能的大规模扩张将起到限制作用。
国内粘胶短丝近几年产能情况
在技术进步产品升级和消费需求旺盛等因素推动下，粘胶短纤需求不断扩大，2006年开始逐步上涨，产品供不应求，粘胶短纤维行业发展进入新的历史阶段，市场中心价从2005年初的12,500元/吨涨至2006年末15,100元/吨，在2007年更出现不断攀升势头，创下历史新高2.2万元，在价格不断走高情况下，需求仍非常旺盛，山东海龙等龙头企业产品脱销。
粘胶短纤不断升级，下游需求旺盛，国内粘胶短纤的市场价格有望维持在2万元左右，而差别化功能化产品的价格更高。
粘胶短纤价格曲线走势
2、粘胶长丝供需基本平衡，价格也将保持上升势头。
粘胶长丝最近几年的价格走势也经历了与粘胶短丝类似的发展过程，但粘胶长丝的产能增长较慢，供需基本平衡。从2006年初开始，各粘胶长丝工厂在行业协会的号召下纷纷限产保价，市场价格也开始缓慢回升，120D有光粘胶长丝的价格从2006年初的26,400元/吨涨至2007年3月份34,500元/吨左右。
粘胶长丝价格曲线走势
三、粘胶纤维行业尤其是粘胶短纤行业未来继续保持较快增长
"十一五"期间，由于加入世贸组织的释放效应还在继续发挥作用，我国纺织行业较为强大的竞争优势还将进一步显现，纺织生产和出口仍将保持较快增长，预计年平均增速应在15%-20%。因此，可以预计我国粘胶短丝市场需求也会相对保持较高增速，考虑棉花供应量和价格的影响，其市场需求增速有可能会略慢于纺织生产，但估计年平均增速也不会低于13%-15%，但可能会呈现逐年减缓态势。到2010年，预计我国粘胶短丝产量将达到180万吨，需求量达到178万吨，供需基本平衡。此外，预计到2010年粘胶短丝的差别化率将达到或超过50%。
粘胶长丝国内需求相对平稳国外出口走势良好。2007年粘胶长丝企业目前扩产项目较少，从整体上看，2007年粘胶长丝供给不会有明显的增加。未来国内市场的需求相对平稳，国际市场对于粘胶纤维的接受程度有所提升，并且在2006年国际上关停的粘胶长丝产能中，多数为永久性关停。因此在需求增加的情况下，关停产能的部分需求将有利于形成持续稳定的良好出口形势。
四、行业内产能增长明显出现了迅速向大型企业集中的态势，行业集中度不断提高
粘胶纤维行业对于技术、资金的要求都比较高，加上规模小的企业上游原料难以自给，原料供应难度也影响着企业规模扩张。由于粘胶纤维生产企业的规模优势相对重要，小规模生产企业在激烈的市场竞争中很难取得优势。尽管国内粘胶纤维生产企业较多，但近几年，行业内产能增长明显出现了迅速向大型企业集中的态势，行业集中度不断提高。
根据中国化纤工业协会统计，2006年粘胶短丝前十位生产企业占全国产量的67.39%；2006年粘胶长丝前十位生产企业产量占全国产量的76.90%。同时，随着大容量生产线的不断建成投产，业内较多设备陈旧的小型粘胶短丝生产线逐渐被淘汰，2003-2006年总计淘汰产能13.46万吨，行业结构得到明显优化。
优势篇：
产业龙头，科技创新能力突出
山东海龙作为粘胶行业的龙头企业，在行业中具有突出的竞争优势和行业领先地位，成为行业技术的先行者和领头羊。
一、规模优势：粘胶短丝、棉浆粕、涤纶帘子布和帆布四大产品生产规模均居全国首位
2006年，山东海龙抓住经济发展和行业扩张的有利时机，加快基本建设速度，粘胶短丝产能达到12万吨，粘胶长丝产能达到8,000吨，棉浆粕产能达到13万吨，帘帆布产能达到2.4万吨，高模低缩涤纶工业长丝产能达到6,000吨，无纺布产能4,500吨。其中粘胶短丝、棉浆粕、涤纶帘子布和帆布四大产品生产规模均居全国首位，基本巩固了在行业中的龙头地位，对产品市场和原材料市场都具有较大的影响力。
二、科技优势：自主创新能力强，科研成果累累，具有完善的科研开发体系和国内最完备的中试生产线
公司的科研开发始终走在同行业前列，工艺技术装备处于国际领先水平，具有完善的科研开发体系和国内最完备的中试生产线，已成功开发出十几种高技术含量的差别化、功能化粘胶纤维系列新产品，高湿模量纤维、阻燃纤维、有机抗菌粘胶纤维、高聚合度浆粕填补国内空白并荣获山东省科技进步二等奖；"软体油罐骨架材料"项目获山东省科技进步三等奖；"高性能纤维--芳香族聚酰胺芳纶系列橡胶骨架材料"列入2005年国家级新产品；承担完成的"九五"国家重点科技攻关项目"年产2万吨粘胶短丝工艺与设备研究"获山东省科技进步一等奖，被列为国产化重点推广项目，其升级项目"年产45,000吨粘胶短丝工程系统集成化研究"荣获中国纺织工业协会科学技术一等奖，并获得国家科技进步一等奖；公司应用该项技术建成的第三条生产线也已达产，单线生产能力达到了45,000吨。公司被有关部门认定为"国家火炬计划重点高新技术企业"，被山东省科技厅认定为高新技术企业，被国家纺织产品开发中心认定为功能性粘胶产品开发基地。
三、品牌优势：在国内外均享有较高的知名度和良好的信誉，产品销售价格高于市场平均水平。
公司产品"海龙"牌粘胶纤维为国内第一品牌，由于质量好、服务优、市场占有率高，在国内外均享有较高的知名度和良好的信誉，公司产品销售价格高于市场平均水平。
公司主导产品"海龙牌"粘胶纤维系列和"神龙"牌帘帆布系列均已通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业健康安全管理体系认证，并通过Oeko-Tex Standard 100纺织品环保标准认证；在国内外均享有较高的知名度和良好的信誉。售前、售中、售后服务堪称国内同行业一流，企业信誉和客户认可度较高，其中粘胶短丝、帘子布、帆布皆为国内知名品牌。
四、成本优势：具有完整的产业链和价值链，上游原料基本实现自给
公司是粘胶纤维行业中产业链较为完整的企业，粘胶纤维用棉浆粕基本实现自给，在最近两年棉浆粕价格居高并导致粘胶纤维企业原材料成本上升的市场环境下，公司整体盈利能力保持了相对稳定。而且，公司用部分进口木浆代替棉浆，木浆使用比例在30%左右，进口的木浆价格比棉浆粕低，降低了产品的成本。公司自产棉浆粕除满足自己使用外，还有部分棉浆粕供应市场，在市场上销售棉浆粕，增加了公司盈利能力。
公司拥有国内最先进的废水治理技术，完善配套的废水处理场，并有一支富有经验的运行管理队伍。公司采用自行研制的粘胶纤维、棉浆粕生产废水综合治理技术，实现了"以废治废，综合利用"的目的，达到了最佳治理效果，吨水处理费用也远远低于行业平均水平。综合环保治理能力优势明显。
在水电汽及化工辅料的综合平衡和循环利用方面，公司也走在了同行业的前列，特别是年产45,000吨粘胶短丝生产线投产后，使生产粘胶短丝的能源及原材料消耗成为行业最低。
五、区位优势：原料供应得天独厚，产品销售半径较小
国内化纤行业下游客户多为全国纺织行业骨干企业，据中国化纤信息网统计，2006年公司在国内市场占有率达12%左右。山东省是我国纺织大省，现有纺锭1200万锭，占全国纺锭数量(约为8000万锭)的15%以上，年消耗粘胶短纤约占全国产量的9%。相邻的江苏、浙江等省的用量也较大，销售半径小，运输费用相对低。出口主要销往东南亚、韩国、欧盟、中东、南美等二十几个国家和地区。
棉短绒是粘胶纤维主要的最终原材料。公司地处冀鲁豫产棉区，该棉区不但是国内最大的产棉区之一，而且是全国最大的棉短绒加工区。公司与周边的棉油加工企业建立了长期稳定的合作关系，主要原材料的供应充足、稳定。
硫酸、烧碱是粘胶纤维主要的生产辅料。山东省硫酸、烧碱产量全国较大。公司硫酸全部由潍坊周边企业供应。烧碱和硫酸供应充足，价格较低，具有很强的区位成本优势。山东省电、煤资源也很丰富，具有较好的资源优势。
六、管理优势：人才结构搭配合理，具有先进的管理理念和管理技术
公司现有中高级工程技术人员496人。其中博士生1名，硕士生36名，高级职称86名，中级职称320名，拥有一流的企业管理人才、生产技术骨干、质量检测、市场营销、信息管理人才，公司建有粘胶新产品开发中试线、浆粕新产品开发中试线、设计公司，公司不断完善QES三合一管理体系，全面推行了ERP系统及办公自动化，实施了全面预算管理和财务远程控制，保持了管理体系规范、有效运行，实现了管理的高效率和高效益，同时随着企业的发展壮大，逐步形成了具有海龙特色的企业文化。
经营篇：
产销率100%，毛利率水平高，
未来结构进一步优化
在行业景气的背景下，山东海龙的粘胶短纤产品销售非常紧俏，产销率100%，基本处于零库存状态，产品并未能完全满足所有客户的需求，只能优先满足长期合作的大客户的需求，在传统的7、8月淡季也保持了淡季不淡的行情。
公司2007年1-9月份实现主营收入221,108.34万元，实现净利润16,823.53万元，比上年同期增长239%。考虑到行业景气度的上升和产品紧缺、价格上涨因素，我们预计公司经营将保持良好发展态势。
公司1-9月经营业绩与财务指标
山东海龙粘胶短丝产能达到12万吨，粘胶长丝产能达到8,000吨，棉浆粕产能达到13万吨，帘帆布产能达到2.4万吨。粘胶短丝是公司最主要的产品，2007年1-9月份销售收入占整个公司销售收入的60%以上。
公司粘胶长丝的生产能力未有变化；粘胶短丝在2004年新项目投产以后，产能得到了快速增长；帘帆布报告期内产能处于持续增长的过程。产量方面，报告期内除粘胶长丝产量波动不大以外，粘胶短丝、帘帆布产量都有明显增长。
公司主要产品销售情况良好，公司产品历年产销率都接近或者超过100%。
公司主要产品产能及产销量（详见表一）
公司的毛利率水平高于行业平均水平,这得益于公司的一体化产业链,公司粘胶纤维用棉浆粕基本实现自给，在棉浆粕价格居高并导致粘胶纤维企业原材料成本上升的市场环境下，公司具有良好的控制成本能力。
同行业上市公司的综合毛利率比较
注：在计算平均值、中值时未计入山东海龙数据；由于计算时丹东化纤经营状况异常且尚未公布2007年半年度报告，在计算平均值时亦未将其数据计入。
公司目前多个项目在扩张产能，随着公司产能的扩张和新项目的落成，公司的生产规模进一步扩大，公司的产品结构将进一步优化。
扩张篇：
规模扩张，产业升级，
新利润增长点众多
从目前公司的发展布局看，公司的新项目较多，差别化纤维项目代表产业未来的发展方向，上游原料-棉浆粕项目可明显降低生产成本。两大项目投产后，不仅能解决目前公司产能不足的瓶颈，而且为公司带来众多新的利润增长点。
一、公司未来两大主导产品粘胶短纤和棉桨粕新增产能较大
（一）募集资金项目：年产三万吨高湿模量及系列产品粘胶短丝技术改造项目
公司拟增发不超过8000万股，募集资金32459万元，用于年产30000吨高湿模量及系列产品粘胶短纤维项目，以及用于补充公司流动资金5000万元。
项目的建设规模为年产30,000吨高湿模量及系列产品粘胶短丝，包括年产15,000吨高湿模量抗菌型粘胶短丝及年产15,000吨高湿模量阻燃型粘胶短丝。项目预计总投资27,459万元，项目建成后，可给企业带来较丰厚的效益，预计平均每年贡献利润总额为10,828万元，所得税3,573万元，税后利润7,259万元。
差别化、功能化纤维是粘胶纤维产业未来的发展方向。募集资金项目高湿模量阻燃及抗菌纤维是山东海龙在掌握了高湿模量纤维、常规阻燃纤维和抗菌纤维的核心生产技术后，根据市场需求，进一步开发的两种功能化粘胶纤维新产品，性能更加优越，不但填补了国内空白，而且在国际居于领先水平。
随着项目投入建设，公司未来的产能、产量将持续增长，未来销售收入有望保持较快的增长。
募集资金项目财务收益指标
（二）非募集资金项目：新疆南疆地区粘胶纤维生产基地建设计划
为降低产品的生产成本，提高产品的市场份额，巩固公司在粘胶行业的龙头地位，面向新疆本地、西北地区以及周边国家日益增长的市场需求，山东海龙与新农开发在新疆合作投资建设棉浆粕项目和粘胶短丝项目，分别成立阿拉尔新农棉浆有限责任公司和新疆海龙化纤有限责任公司对棉浆粕项目和粘胶短丝项目进行投资建设。
阿拉尔新农棉浆公司棉浆粕项目规模为年产10万吨，其中，一期5万吨棉浆粕工程已于2007年投产，二期5万吨棉浆粕项目于2008年投产。新疆海龙化纤公司粘胶短纤维项目规模为年产8万吨，其中，一期4万吨粘胶短纤维项目争取2008年投产，二期4万吨粘胶短纤维项目2009年8月份投产。
南疆地区粘胶纤维生产基地建设计划
1、新疆海龙化纤公司（持股55%）
2、阿拉尔新农棉浆公司（持股45%）
二、未来将持续成长
山东海龙作为国内最大的粘胶纤维龙头企业。公司众多项目在2008、2009年投产，未来投产的项目基本上是差别化功能化产品，价格远远高于常规短纤，公司产品的差别化率将得到大大的提升，未来差别化率将达到40%以上，40%左右的毛利率以及不断扩大的产能、产品结构的优化升级将是提升公司整体业绩的有效保障。
公司目前有12万吨粘胶短纤和13万吨棉浆粕，到2009年，公司短纤产能将达到25万吨，棉浆粕产能达到25万吨，相当于再造一个海龙，规模优势非常明显，将缓解目前产品供不应求的局面。
公司未来将进一步强化公司在粘胶短丝行业的龙头地位，扩大公司在规模、技术、管理等方面的综合竞争优势。以创新求发展，实施"差别化、功能化"的产品开发战略，在巩固常规短纤市场的同时，大力发展差别化产品如高白纤维、细旦纤维等，功能化产品如抗菌纤维、阻燃纤维等，提高产品附加值和技术含量。为提高公司的盈利能力和抗风险能力。公司纵向上适当拉长产业链，加快原料基地建设以保障原料供应，加强与下游厂商的合作；横向上实施适度多元化发展战略，未来公司的持续发展将得到保障。
盈利预测与估值：
价值低估 比价优势明显
我们预计2007年下半年到2009年常规粘胶短纤市场价格保持在2.1万元左右；保守假设差别化产品毛利率为38%左右，差别化产品到2008年将有较大规模的生产，预计2008年差别化率达到40%以上。根据我们的预测，公司2007年净利润将增长250%，2008年增长50%。按目前股本计算，摊薄后的每股收益分别为0.60元、0.90元。
公司业绩预测
根据我们的计算，目前粘胶化纤行业的动态市盈率为40.55倍，山东海龙的动态市盈率仅29倍，远低于行业40倍的市盈率。粘胶行业目前的估值水平在现在的二级市场平均水平中是属于低位，而山东海龙估值在粘胶行业内也属于绝对低位水平，这与其龙头地位并不匹配，在业绩大幅增长以及产品不断升级、产能不断扩张等因素刺激下，未来估值将进一步提升，公司具有较好的中期投资价值。 |
|
|
|