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金盘股份(000572)汽车销售第一股国际比较估值偏低 2005-5-25
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上海证券研发中心 谢曙光
主营汽车销售业务
近年来，通过一系列重大资产重组和债务重整，金盘股份（000572）逐渐步入可持续发展轨道，特别是2005年2月通过收购一汽海马汽车销售有限公司50%股权，金盘股份成为国内A股市场首家几乎纯粹主营汽车销售业务的上市公司。从收入结构来看，2005年一季度公司合并会计报表显示，在主营业务结构中，汽车销售业务收入（仅合并2-3月营收数据）占比高达92.89%，而与汽车行业相关物流业务收入占比为5.67%。
伴随着近年来国内汽车行业的快速发展，汽车销售业逐渐成为一个日益受到关注的新兴行业。对应于国内证券市场，主营业务涉足汽车销售业务的上市公司非常少。目前主营业务涉足汽车销售业务的上市公司仅有厦门国贸（600755）、创元科技（000551）、大厦股份（600327）和金盘股份（000572）。金盘股份几乎算得上一家纯粹经营汽车销售业务的上市公司，可谓国内市场“汽车销售第一股”。
“12%”锁定盈利空间
海马销售为一汽海马汽车有限公司的总经销商，负责一汽海马汽车产品的销售及物流仓储运输。作为金盘股份的子公司，海马销售通过与一汽海马签署长期（2005-2009年）关联交易协议确保金盘股份主营业务———汽车销售业务经营可持续发展。根据二者签署的《汽车总经销协议》规定，一汽海马按产品市场零售价的12%向海马销售支付总经销费，从而锁定海马销售之毛利率空间，继而锁定金盘股份之赢利空间。根据公司一季度报披露的汽车销售毛利率，我们预计2005-2006年公司汽车销售业务毛利率均可维持在7.5%水平，这一判断符合国内外汽车销售市场规律。如果海马销售对成本费用控制得当抑或乘用车行业明显转暖，其汽车销售业务毛利率甚至可能更高。
一汽海马成长前景决定公司未来
结合目前国内乘用车行业发展态势和一汽海马发展现状与竞争能力，我们预计一汽海马2005年汽车销量将增长20%左右，达到79000辆左右，销售收入达到86.90亿元；2006年汽车销量将增长24%左右，达到98000辆左右，如果考虑计划于2005年底投产的SUV品牌Trib－ute，销售收入可达118亿元左右。
我们预计2005—2006年金盘股份汽车销售业务收入分别为412000万元和600000万元左右；预计2005—2006年公司物流业务收入保持年均15%的增长速度，分别达到16000万元和18400万元左右，物流业务的销售毛利率大致保持稳定在19%-18%。综合分析，2005年初转身主营汽车销售业务导致公司收入与利润出现不具同比性的爆发式增长，预计公司2005-2006年主营业务收入分别增长1545.92%和44.46%，达到438100万元和632900万元，主营业务利润分别增长699.96%和41.23%，达到35165万元和49663万元；净利润分别增长191.36%和29.10%，达到12587万元和16250万元，EPS分别为0.583元和0.753元。
相对估值显著偏低
汽车销售业是一个在国内日益受到关注的新兴行业，本土市场以此为主营业务的公司非常少。金盘股份作为本土市场首家收入与利润几乎完全来自于汽车销售业务的公司，尚可进行估值比较的公司仅有大厦股份和创元科技。然而，在欧美证券市场上，由于其汽车行业经过百年发展成熟已久，对应的汽车销售行业也已发展成为一个相当庞大的成熟行业，主营汽车产品销售的上市公司数量众多，而且不少企业规模庞大。在此，我们选取销售规模前列的几家汽车销售公司如AutoNation、U－nited Auto Group、Sonic Automotive、Group 1 Automo－tive、Lithia Motors、Asbury Automotive Group、America's Car-Mart等，作为我们对金盘股份进行海外市场相对估值比较的参照。这些公司的新车销售业务收入与毛利在其公司总收入与总毛利中的比例，通常分别在60%左右和30%左右，此外其主营业务还包括旧车销售业务、零部件销售及维修服务业务和汽车金融保险业务等。由于目前国内汽车经销商收入与利润主要来自于新车销售业务（比例在90%以上），因此对于国内外汽车销售商的公司相对估值比较尚不具备完全可比性，但以成熟市场同行作为比较基准，还是能为我们提供一个科学性的参照体系的。
预计金盘股份2005-2006年EPS分别为0.583元和0.753元，动态PE值分别为8.51倍和6.59倍。与国内外主营汽车销售业务的样本公司及其中值相比，从动态角度来看，金盘股份公司估值处于显著低水平，表明目前公司价值处于明显低估状态。如果按照国外市场中值基准或国内可比公司基准，以12倍PE值保守估计，动态地看，公司股票至少应定价于8元左右。基于目前国内市场运行特点和公司综合估值评价，我们给予金盘股份的投资评级为：未来1-6个月，现价买入。
金盘股份昨日收盘价5.11元，涨2.20%。
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