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川化股份(000155)：财务分析盈利能力明显增强 2005-11-11
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新增亮点不多
目前公司尿素年产能达到72万吨，没有新的扩产计划。虽然三聚氰胺、硝酸铵等产品产能将有所增长，但对公司整体的利润贡献有限。
在污染问题解决后，公司生产也恢复正常。今年前三季度，公司尿素产量达到50万吨，毛利率达到38.36％。尿素毛利率水平已居于同行业的前列。
尿素仍是公司主要利润来源。目前尿素产品的收入和利润占总收入、利润的比重在50％以上，此外随着三聚氰胺、硝酸铵的产能扩张，这些产品对公司的利润贡献也将增加。
2005年将是尿素行业的景气高点。政策限价、产能扩张、天然气价格可能上涨都将是制约尿素价格进一步走高的主要因素。基于此，我们认为2005年的盈利将是尿素行业的最佳盈利年份，虽然2006年盈利仍将保持在较高水平，但整体趋势是向下的。
未来盈利增长点不足。公司尿素没有产能扩张计划，三聚氰胺和硝酸铵等产品虽然有产能扩张，但这些产品占公司利润比重不大，因而这些产品的产销量增长对公司利润影响不大。
风险与挑战。公司尿素生产每年需天然气5亿立方左右，由中石油和中石化提供。但由于尿素用气价格是低于工业用气价格，同时西南地区用气企业较多，西气东输也可能影响当地的天然气供应。另外，国家有可能调高天然气价格，也可能影响公司尿素生产成本。
根据海通证券研究所DCF估值模型，我们估算出公司股票的合理价位为5.87元；根据PE估值，公司股票的合理价位为5.35元，因而我们认为公司股票的合理价格区间为5.38－5.87元。
目前公司股票价格在合理价格区间内，因而我们给予公司股票中性的投资评级。但如果公司股改方案启动，且对价方案在10送3以上，公司股票将具有一定投资价值。
1.公司概况公司是由1956年代成立的四川化工厂发展起来的，目前公司主要经营的产品包括合成氨、尿素、三聚氰胺以及硝酸铵等化工产品。川化集团是公司大股东，持有公司34000万股法人股，也是公司唯一的法人股股东。
困扰公司的沱江污染问题已在2004年解决，并在当年实现盈利。2005年公司生产已恢复正常，目前公司已具备了70万吨尿素、3.6万吨三聚氰胺、12万吨硝酸铵的生产能力。目前公司尿素产品的收入、利润占公司整体收入、利润的比重达到50％以上。
2.行业分析2.1尿素:景气高点出现在2005年2.1.1国内尿素价格持续维持高位今年国内尿素价格仍保持向上的势头，虽然有限价以及加收出口关税等措施，但在国内旺盛需求的刺激下，国内尿素价格持续维持高位。
为了稳定国内尿素市场价格，国家有关部门在规定尿素出厂限价的同时，还出台了一些相关政策，以进一步稳定价格。今年以来的限价措施主要包括：
提高出口关税以及增值税全免。
（1）提高出口关税为有效遏止尿素出口，稳定国内供应。国务院关税税则委员会决定，从今年6月1日起，将尿素出口征税政策由原来的260元/吨，提高到从价计征30％（折合500元/吨左右），这一政策将延续到10月底，11-12月的出口关税税率则下降到15％的水平。
今年前5个月执行的260元/吨的出口税政策，并没有制止尿素大量出口，国内尿素价格仍在不断上涨，而新政策的出台将基本堵住了企业的出口。新政策的政策效应已初步显现，根据国家发改委的数据，6月份尿素出口14万实物吨，比5月份的26.9万吨下降48%，比去年同期的25.9万吨下降46%。尿素出口量下降，对保障国内尿素供应，抑制价格上涨具有积极作用。今年1-6月份累计，我国尿素出口99万吨，同比下降31%。
(2)增值税全免为进一步减轻尿素企业的负担，促使尿素企业更好地执行限价政策。国家有关部门规定，从今年7月1日起，将原来的增值税先征后返50％的政策调整为全部免除。
增值税全免有助于尿素企业收入和利润的提升，但我们认为在全免的情况下，国内尿素价格将有所回落，这样由于尿素价格回落将使增值税全免所给尿素企业带来的好处基本抵消。因此我们认为增值税全免给尿素企业带来的收益增长有限。
2.1.2行业景气高点出现在2005年除了政策影响尿素价格向下外，尿素产能的扩张以及天然气价格回落都将推动国际、国内尿素价格向下。
下半年将有两项政策影响尿素企业业绩。6月－10月征收30％出口税将使前期的出口转为内销，虽然人民币升值，但还不足以使国内尿素企业加大出口量。目前国际上尿素价格在255美元/吨左右，折合人民币为2100元/吨，以国内1650元/吨的出厂价计算，中间的价差只有450元/吨，而所征收的出口关税就达到近500元/吨。结合前次出口关税调整，我们预计如果进入11月国内尿素价格仍没有出现下滑，不排除30%的关税税率延续到今年年底．
增值税全免对尿素企业业绩提升的贡献有限。增值税政策由以前的先征后返50%调整为全部免除，使尿素企业能获得以前需要上缴的那部分增值税。但我们认为在增值税全免的同时，其出场价格应该会有一定幅度回落，因而该项政策的综合影响是对尿素企业的利润贡献不大。
根据不完全统计，未来几年我国尿素新增产能在568万吨以上，约占目前尿素产量的25％以上。产能的释放将使国内尿素供应紧张的局面大大缓解。
除了国内尿素产能扩张外，国际上尿素产能的扩张也很迅速。国际上新增尿素产能主要集中在中东地区，由于中东地区天然气资源丰富且价格便宜，因而这些地方尿素产能的扩长将使国际尿素市场受到较大冲击。
2004年以来国际原油价格受需求上涨、政治因素等影响，油价节节攀升。
今年上半年国际油价仍在高位维持，我们预计全年国际原油（WTI原油）平均价格在55美元/桶左右，而随着中国需求增长回归平稳以及国际局势的缓和，我们预计2006年国际原油价格将下降至48美元/桶左右的水平，油价的回落必然带动天然气价格的走弱。原材料成本的下降也将带动国际尿素价格的回落。
政策有影响、产能扩张以及国际尿素价格向下，将带动国内尿素价格在2005年以后将出现向下趋势。价格的向下也将使得国内尿素企业在2005年达到景气高点，其后企业业绩将逐年回落。
2.2三聚氰胺：产能扩张过快目前国内三聚氰胺市场价格表现较好，由于下游需求的增长，以及尿素价格上涨，国内三聚氰胺的价格已在9000元/吨以上，预计今年该产品的价格仍将维持在较高位置，而随着明后两年新项目的建成，供给的增加将会给其价格上涨带来一定压力。
未来两年我国三聚氰胺的供需将出现失衡。预计2004年末全世界三聚氰胺生产能力将达到152.2万吨，比2003年增加14％；中国2004年末三聚氰胺生产能力将达到40多万吨，将比2003年增加33％，届时中国三聚氰胺的产能将占全世界的24.8％。此外，目前全世界正在建的三聚氰胺项目尚有12套(10家企业)，合计有24.1万吨的新增能力，预计2005年全部建成。其中除2家外国企业(荷兰、奥地利)外，其余均是中国企业在扩产。预计2005年末全世界三聚氰胺生产能力将达到159.2万吨，较2004年增加19.3％，而2005年末中国的生产能力将达到近60万吨。
3.公司分析3.1装置及产能公司主要从事合成氨、尿素、硝酸铵及三聚氰胺的生产和销售，其中尿素是公司最主要的收入和利润来源。在公司第二化肥厂完成技改后，公司尿素收入比重将进一步上升。
三聚氰胺和硝酸铵有产能扩张计划。目前公司暂无尿素产能扩张计划，而对于三聚氰胺等其他产品，公司有进一步产能扩张计划，其中三聚氰胺公司有5.6万吨的产能扩张计划，硝酸铵产能有望扩张到30万吨。此外，公司控股子公司川化青上化工公司的硫酸钾和盐酸也有产能扩张。
在公司完成产能扩张后，公司产能将达到：尿素72万吨、三聚氰胺9.2万吨、硝酸铵30万吨、硫酸钾3万吨、盐酸3.6万吨以及双氧水4万吨。
3.2财务分析盈利能力明显增强。2004年由于收到沱江污染问题的影响，公司上半年的经营不正常。而自去年9月开始，随着污染问题告一段落，公司生产也步入正轨。今年以来，随着国内尿素价格的不断上涨，公司尿素产品毛利率也有较大提高。今年前三季度，公司尿素产品毛利率达到38.36％，居于同行业上市公司前列。下表反映了今年前三季度，尿素行业上市公司毛利率情况，其中红字表示气头尿素企业，黑字表示煤头尿素企业。由于国家对气头尿素企业的用气价格实行优惠，因而气头尿素公司的毛利率明显高于煤头尿素公司。
资产流动性和偿债能力均好于行业平均水平。在公司盈利能力大幅提升的情况下，公司资产质量也大幅提升，应收账款和存货周转率均高于同行业上市公司的平均水平。在偿债能力方面，截止第三季度末，公司的资产负债率只有29.43％，远低于行业平均的48.26％的负债水平。
4.风险与挑战作为气头尿素生产企业，公司天然气主要来自中石油（约占公司总用气量的80%），此外20%来自华川（占公司总用气量的20%），目前公司所用天然气的单位成本约为0.67元/立方，与其他几家公司基本一致。由于华川已是四川美丰的第一大股东，而四川美丰将在明年投产30万吨尿素项目，因而华川的供气将优先供应四川美丰，此外西气东输也将减少四川省内的天然气供应。天然气价格上涨的风险。公司属于气头尿素生产企业，每年天然气的需求量在5亿立方左右，2005年公司供气基本正常，其中60%来自中石油，40%来自中石化（华川）。近日国家发改委有关官员表示，国内天然气价格低于国际价格较多，明显不合理。国家有上调天然气价格的意向，虽然我们认为尿素用天然气价格在近两年内大幅上调的可能性不大，但从长期趋势来看，尿素用天然气价格是呈上升趋势的。
5.发展预测在上述分析的基础上，我们编制了川化股份未来三年的预测表，我们的预测是建立在以下基础上的。
假设一：预计未来几年公司尿素产销量维持在55-60万吨的平均水平。尿素毛利率在2005、2006年仍保持在高水平，但随着天然气价格的提升，以及新装置的不断投产，尿素的毛利率将逐年下降。
假设二：虽然三聚氰胺、硝酸铵产能扩张在2006、2007年陆续完成，公司这两种产品的产销量也将稳步增长。但毛利率水平将由于供给增加而逐年下降。
假设三：期间费用与收入的比重保持相对稳定。
假设四：股本结构保持不变。
根据海通证券研究所盈利预测模型，我们估算出未来三年川化股份的每股收益分别为0.60元、0.59元和0.54元。
6.估值与投资建议6.1 DCF估值根据海通证券DCF估值模型，我们计算出川化股份的合理股票价格在5.87元。
6.2 PE估值目前7家气头尿素上市公司的平均市盈率为8.91倍，川化股份的市盈率为9.85倍，高于行业平均水平。以行业平均的8.91倍的市盈率计算，公司股票的合理股价为5.35元。 |
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