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泛海建设(000046）增发：108亿资产注入考量 2007-8-28
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泛海建设(58.20,0.49,0.85%)集团股份有限公司(000046.SH)正在紧锣密鼓地进行第二次定向增发，希望能够于明年上半年完成集团资产注入，实现整体上市。
此次增发，是泛海建设加速整体上市进程，由逐步注入，改为一次性注入。
自2006年定向增发4亿股，再于今年1月4日向控股股东增发完成后,时隔两月,泛海建设又紧锣密鼓地推出了公司2007年非公开发行股票方案,欲面向包括控股股东在内的十家机构投资者发行不超过5亿股(含)A股,以收购控股股东旗下四项房地产项目，增发价格不低于每股18.55元。
伴随着资产注入的定向增发在这一轮牛市中备受追捧，18个月以来，泛海建设股价翻了17.5倍。7月28日泛海建设公布了与股价暴涨相应的业绩剧增：今年上半年，泛海建设销售同比增长2198%，净利润同比增长561%。
增发注入资产为大股东带来了巨大的收益，土地价值收益提前兑现，增发后泛海集团将持有上市公司62%的股权。
控股股东增发受益
泛海建设的实际控制人为卢志强，卢志强对泛海集团控股75%，并通过光彩投资集团、泛海建设集团间接控股上市公司44%左右的股份，成为大股东。泛海建设控股为泛海建设的直接控股股东(下称控股股东)，持股61.07%。
如果5亿股以“地板价”18.55元增发成功，其中控股股东以资产认购2.5亿股，价格46.3亿，其余的有另外九家股东以现金认购46亿，加上上市公司自筹16.17亿，合并62.17亿，用于收购控股股东此次注入的作价108.55亿的实物资产。
所以按照截至8月22日，泛海建设连续18个交易日股价不低于50元估计，增发完成，控股股东将可以收到市值为不低于125亿的2.5亿股泛海建设，外加62.17亿现金, 锁定期为3年。
但是，值得关注的是被注入的资产的质量。
四家被注入的项目公司仅有一家可进入开发阶段，其他三个公司的项目中部分项目拆迁尚未开始，部分项目尚处于招标阶段，建设规划也尚未获得审批，2009年之前，尚不能够产生收益。完全投资建设获得收益，最长的项目(武汉项目)需要长达10年。
此前进行的第一次增发，给控股股东带来不少收获，2007年1月4日公告，上市公司以4.86元/股向大股东非公开发行4亿股完毕。从首次公告该次增发信息的2006年4月12日开始，股价暴涨，截至2007年1月4日，根据万得系统的统计，区间涨幅220.95%，区间最高价为21.91元。此涨幅已经高于一直遥遥领先于大市的地产行业板块的区间涨幅，根据万得系统统计证监会行业分类中房地产行业在此区间的涨幅为70.77%。
控股股东通过此次增发，增加了4亿股泛海建设股份，按2007年7月31日收盘价计算，该4亿股的市值已达到约210亿。尽管该4亿股按规定于2010年1月解禁，通过定向增发，控股股东可能的获利已达到预期利润的10倍。
资产注入
多份券商报告指出，此次增发为公司带来了800万平方米的优质土地，并且控股股东注入资产价格低廉，公司盈利能力大增。
根据公司给出的评估报告显示，公司注入上市公司的项目，虽然账面上做出了一定的折让，但是目前这些“便宜”的土地大部分都有这样或者那样的“不确定因素”，大多数并没有达到可开发的条件。
首先，根据深圳德正信资产评估公司对“北京星火”出具的报告，对“北京星火”的股东全部权益价值的评估，报告称：纳入上述评估范围内的主要资产包括：“东风商城项目”(宗地二)、“东风家园项目”(宗地六)和“市政配套供暖项目”(宗地七)。在“七通一平”完成后价值为58亿元。
但是，这个结果是基于一定的假设基础，即假设土地已经完成“七通一平”。报告指出截至评估基准日止，“北京星火”尚未取得“东风商城项目”(宗地二)用地的土地使用权。
根据“北京星火”提供的有关说明，目前，“北京星火”受政府委托对该宗地进行一级开发(即代政府进行拆迁、土地平整等工作)，然后土地使用权由政府采用招标方式出让。“北京星火”是否能够如期取得该宗土地之使用权的产权具有不确定性。“如果‘北京星火’不能够如期取得该宗土地之完整使用权，评估结果将不具有任何参考意义。”
另外，“东风商城项目”(宗地二)项目的土地建筑规划也尚未获得通过，存在不确定性，根据预定的规划所作出的权益以及收益预测也将具有不确定性；三块地的拆迁工作均未完成，如果这些不确定因素发生重大变化，将会影响评估价值。
报告书称，根据泛海集团有限公司、“北京星火”以及泛海建设控股提供的相关说明及承诺，及他们于2007年3月签订的补充协议，三块地所需的土地出让金和一级开发成本以固定金额和固定期限承包给泛海集团有限公司完成，因此，本次评估重要的前提是“北京星火”仅需支付上述约定的固定成本即可在2008年底前拥有符合上规划条件和上述开发状况(即土地出让金已缴清和拆迁安置、“七通一平”和绿化等工程完成)的项目完整土地使用权。
如果没有按照预定的固定金额以及固定期限完成上述条件，评估价值58亿元也将受到影响。
报告指出，在“北京星火”持续经营和本报告载明的评估目的及价值定义、假设及限制条件下：“北京星火”于评估基准日2007年6月30日的股东全部权益价值为：22.5亿元。在增发方案中“北京星火”收购股权所需人民币为50.9亿元。
泛海建设某高管称，“公司购买的项目是‘七通一平’后的熟地。”他解释，在50.9亿元的认购资产价款中已经含有七通一平的费用，这是北京星火与控股股东之前签订过一份《项目工程合作合同》，北京星火向控股股东支付七通一平的费用，由控股股东执行，在此次资产认购中视同北京星火向大股东的负债，一并由上市公司承担，计入价格为35.9亿。
但是具体何时能够完成缴清土地出让金，建筑规划获准通过，拆迁安置、“七通一平”和绿化等工程，该高管没有给出详细的时间。
而“海通公司”项目中注入的是上海黄浦区董家渡地区10号、12号和14号地块旧区改造项目，目前10号地块正处于拆迁工作中，12号和14号地块尚未开始拆迁，并且只签订了国有土地出让合同，还没有取得上海市房地产权证。
根据“通海公司”提供的相关资料和说明，10号地块计划于2008年5月拆迁完毕，12号地块计划和14号地块计划于2007年底开始启动拆迁工作。这将意味着这三个地块在2009年之前不能够进入收益结算。
而给投资者最大想象空间的是武汉公司的注入，主要负责在武汉汉口王家墩中央商务区4,000亩土地的开发建设，预计王家墩中央商务区可经营用地2,386亩评估净值不低于每亩650万元,武汉公司60%股权收购价格按相当于不超过可经营用地评估净值折让后每亩422.5万元的标准确定,估算总交易价不超过34.85亿元[计算公式为：武汉公司60%股权股本金额60,000万元+2,386亩×（422.5万元/亩-土地开发成本221万元/亩)×拟收购股份比例60%=34.85亿元]。
但是根据评估报告，根据武政[2001]83号《市人民政府关于合作迁建开发空军汉口机场(王家墩机场)问题的批复》，“武汉公司”所拥有的4000亩土地内的基础设施建设由“武汉公司”投资建设并无偿移交。根据武发改投资[2006]335号《市发展改革委关于武汉王家墩CBD商务区基础设施建设项目可行性研究报告的批复》，该项目估算投资为61.92亿元，其中包含企业垫资建设的长丰大道、宝丰东路、变电站及部分电力电缆等工程。截至评估基准日“武汉公司”已取得区域内6条道路的初步设计批复文件，根据“武汉公司”提供的相关批复文件和会议纪要及说明等文件，减去该2条道路的投资额及“武汉公司”垫资建设的工程项目投资额，“武汉公司”实际需要支付的土地开发投资成本为52.85亿元(包括地价款18亿)。而依据以上公式计算出的成本为52.73亿元。
另具深意？
众多的券商报告已将此次增发作为提升泛海建设2007、2008年估值的重要依据。
根据前次增发的情况，泛海建设的2006年业绩剧增均缘于泛海建设在北京的泛海国际居住区5#、6#、7#、8#地块的项目实现销售达到约12.5亿，占泛海建设2006年全年营业额的93%。而泛海建设2007年上半年业绩剧增则缘于泛海建设在2006年12月完成的4亿股定向增发，收购大股东的资产，使得泛海建设在2006年底其房地产产品存货由22亿，增加至63亿，存货净增加40亿，并在2007年上半年部分实现销售。
即将注入的四家公司，除浙江泛海建设投资以外，其余三家在2009年之前产生收益的可能性不大，最长的项目完成要10年时间。但控股股东3年后，即可以实行减持，提前兑现收益。
上市公司高层表示，虽然大股东持股比例超过了60%，但是目前没有未来减持的打算。
根据泛海建设过往的介绍，公司打算逐步注入资产实行整体上市，但是现在准备一次到位。是什么令其改变计划，将一些尚未成熟的资产一次性装进上市公司？
根据调查数据，2005、2006年公告拟公开增发的上市公司分别只有4、8家,而在2007年不到3个月的时间里,公告计划实施公开增发的上市公司已达13家,每个月的数目稳步递增。
当前A股整体动态市盈率已达40倍左右,个股翻番行情不在少数,而增发价一般以公告前二十个交易日的平均价格为准,并且市场对增发题材的追逐，增发股价往往走强于大市，一般通过增发将资产注入的大股东，能够短期内获得实现市场追捧带来的收益。 |
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