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华联控股(000036)凸现大型蓝筹公司风范 2003-7-1
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华联控股：凸现大型蓝筹公司风范
投资要点：
● 公司为多元化控股公司，子公司主业涉及服装、纺织、房地产和软件开发等。98年重组并增发后快速增长，1998－2002年，主营收入、主营利润的年复合增长率为68.56％和46.38％，净利润由97年的亏损3935万元增长到2002年的盈利13486万元。
● 科学的投资决策和借助民营企业的机制，使98年募集资金项目大部分超过预期回报率：波司登超过123％，宁海纺织超过155％，余姚纺织超过78％，宏华数码达到90％。
● 子公司波司登近3年主营收入和净利润的年复合增长率为47.63％和44.21％。“波司登”羽绒服连续八年全国销量第一，市场销售份额达到30.3%。波司登计划在香港上市。
● 子公司宁海和余姚纺织是目前国内规模最大、品种最多、档次最高的色纺纱生产基地。其色纺纱售价相当于一般棉纱的两倍多。2002年纺织销售收入和净利润分别增长44.30%和32.50%。公司拟向色纺纱下游－针织面料延伸，完善产业链。
● 子公司宏华数码近3年主营收入、主营利润和净利润的年复合增长率分别为154.73％、209.96％和155.75％。该公司开发的数码纺织喷射印花系统，为国内第一家，具有国际先进水平。
● 子公司华联置业成功开发上海房地产业务，2002年主营收入和净利润分别增长862.26%和243.38%。该公司目前拥有20多万平方米的土地储备，未来具有较大的潜力和竞争优势。
● 公司利用自有资金和增发A股募集资金将重点投向化工新材料业务。包括年产45万吨PTA项目和年产33万吨/年PET、PBT工程树脂项目。两项目的产品市场需求和原料供应均比较乐观，借助民企机制、地域优势和产业链优势，两项目的竞争力较强，前景看好。
● 公司的财务状况健康，资产质量不断提高，经营性现金流入充沛。
● 以股利贴现法和类比法计算，华联控股的合理价格应为7.7－12元，目前7元的价格明显低估。建议增持。
1．多元化经营驱动高速发展
华联控股98年大规模重组并增发新股，现已成为具有12家子公司大型综合控股公司。子公司有从事服装业的波司登公司；从事纺织业的宁海华联、余姚华联和新龙亚麻；从事高科技数码喷射印花系统开发的宏华数码公司；从事房地产开发、自有物业租赁管理的华联置业公司、华业公司等。2002年服装、色纺纱、房地产和印花系统的销售收入分别占主营收入的49.35%、25.89%、9.21%和2.04%。服装和纺织业务仍是利润的主要来源，但近两年外贸、房地产和数码喷射印花系统开发业务快速增长，将成为公司未来重要的利润增长点。近两年公司加大了产业调整的力度，从事塑胶业务的东莞惠隆与从事化纤业务的深圳惠同分别于2001年4月和2000年12月起停产。
公司自98年重组后，资产实力、经营规模和盈利能力均呈快速增长的势头。1998至2002年，主营收入、主营利润和股东权益的年复合增长率分别为68.56％、46.38％和11.68％，净利润由97年的亏损3935万元到2002年的盈利13486万元。各项指标显示公司处于高速成长阶段。
2．科学的投资决策带来丰厚回报
作为一家投资控股型公司，避免投资失误，实现投资决策的科学化是获得高速增长的前提。1998年公司募集资金投资项目绝大部分达到或超过了预期的收益。这得益于投资决策的科学化，也得益于公司的管理体制。公司通过收购股权对某公司实现控股后，首先建立起激励与约束机制，在此前提下，日常经营管理仍然依靠原有的高管人员。特别是波司登、宏华科技等民营公司，大股东的入主并没有影响民营机制的发挥，反而使民营机制推动了更大资本的升值。
1998年公司以11,715万元收购波司登股份有限公司51%股权。公司预期（在招股书中，下同）年投资回报率29.50%，截至2002年末，该项目实际收益共33,979.50万元(其中，转让3%股权收益119.13万元)，实际年投资回报率为65.67%。
1999年7月公司完成收购浙江宁海棉纺厂和余姚第一棉纺厂项目。投资6,641.50 万元收购浙江宁海棉纺厂95%股权，公司预期年投资回报率为12.60%，截至2002年末，实际收益共7,276.57万元，年投资回报率为32.07%；投资4,294万元收购余姚第一棉纺厂95%股权，公司预期年投资回报率为13.00%，截至2002年末，实际收益共3,398.19万元，年投资回报率为23.16%。
1998年7月31日投资640万元收购宏华数码公司60%股权。公司预期投资回率为52.4%。截至2002年末，实际收益为1,327.80万元(其中，转让部分股权收益-8.95万元)，年投资回报率为46.97%。
2000年9月，华联控股以10,154万元向华联集团收购深中冠28%的股权，成为第一大股东。公司预期此项收购每年带来800--1,000万元投资收益，实际截至2002年末仅带来68万元投资收益，此项投资未达到预期回报。但深中冠近两年已加快了结构调整和资产重组步伐：投资3,000多万元参股福建兴业银行，溢价转让房地产的投资股权，准备与香港A`TEX公司合资兴建数码喷射印花项目等；深中冠虽然盈利能力较低，但资产质量和财务状况较好。截至2002年末，深中冠总资产37,644.52万元，净资产30,826.31万元；2002年实现主营收入16,173.83万元，净利润134.79万元。如果深中冠作为“壳”资源出售，华联控股将获得巨额投资收益。
表：华联控股合并报表子公司主要情况 单位：万元
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控股公司 业务性质 注册资本 初始投资额 持股比例 2002 2002 2002
主营收入 主营利润 净利润
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华联置业 房地产 6,600 12004.55 68.70% 35,982.09 6,360.26 2006.36
华业纺织 纺织 2,534 5117.84 74.98% 1109.33 584.97 227.10
宏华数码 软件 3,208.98 1640.00 37.44% 7624.39 2911.20 2152.44
波司登 服装 11,180 11715.00 48% 226958.63 55682.82 20055.99
新龙亚麻 纺织 1,176 992.88 74.91% 4763.51 586.38 300.71
余姚华联 纺织 4,158.72 4068.00 90% 31109.79 3753.28 638.20
宁海华联 纺织 5,600 6641.50 95% 65745.56 8117.78 2810.33
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3．占据羽绒服龙头地位的服装业务
公司控股48％的波司登公司，主营羽绒服的生产和销售。“波司登”羽绒服连续八年全国销量第一，市场销售份额达到30.3%（中华全国商业信息中心的统计）。1999年12月，注册商标“波司登”被国家商标局授予“中国驰名商标”称号。据北京名牌资产评估有限公司的评估，“波司登”品牌价值接近33亿元。公司1999年推出“雪中飞”牌羽绒服，定位于运动型；2000年推出了“康博”牌羽绒服，定位于休闲型，从而形成了“波司登”、“雪中飞”和“康博”三位一体的名牌链。公司目前已在美国、日本等68个国家和地区注册了“波司登”商标，品牌具有较高的国际知名度。
波司登拥有规模和技术装备一流的羽绒服生产基地，生产车间占地3.8万平方米，引进了美国、日本的特种缝制设备、检测设备及CAD、CAM自动设计裁剪系统，年销售羽绒服1100万件以上。先进的装备和科学的管理使“波司登”羽绒服的合格率和一等品率一直稳定在98%以上。
名牌效应和领先的技术水平驱动波司登公司快速增长，1999年至2002年，波司登主营收入和净利润年复合增长率达47.63％和44.21％。2002年波司登主营收入和主营利润分别下降3.83％和36.42％。实现净利润基本与上年持平，出现增长放缓的迹象。原因是受羽绒服行业恶性竞争和暖冬的影响， 2001年末波司登公司积压了1000多万件产成品，200万件在产品。2002年公司通过反季节销售、产品降价等促销手段，在销售旺季来临之前将库存降到500万件以下。降价销售导致产品毛利率下降，但库存回落到正常的水平，财务状况明显好转。2002年波司登生产羽绒服784万件，较上年减少899万件；销售羽绒服1260万件，较上年增加169万件，产销率达到161%。
从国内市场看，羽绒服凭借其轻薄保暖的特有性能，自80年代中期进入服装领域，就立即得到消费者的青睐，迅速取代了传统的棉袄、棉大衣等冬季服装，国内羽绒服市场由1998年约40亿元增长至2002年的约90亿元，年复合增长率达20％多。全国羽毛加工企业发展到2000多家，规模较大的羽绒厂商有六、七十家，羽绒服行业也经历了高速成长期并伴随激烈竞争。目前城市消费中羽绒服已进入以更新换代为特点的成熟期，但如果包括农村人口，我国羽绒服的普及率不到5％。而目前日本羽绒制品的普及率为70％，美国为45％，加拿大、法国、英国、意大利在35％至45%之间（中国服装协会数据）。保守估计，2010年我国羽绒服普及率应该达到10％以上。此外近两年由波司登引领的国内羽绒服潮流，由单纯保暖型向时装化、休闲化、多功能方面发展，羽绒服的工艺制作和款式不断创新，极大地促进了城市中羽绒服更新换代的消费。
因此，无论从羽绒服的普及率还是消费周期分析，我国羽绒市场仍具有广阔的发展空间。目前波司登已建成覆盖全国25个省市，300多个批发商以及超过3000个销售终端的销售网络，在同业中市场覆盖率领先，因此可以充分享受国内羽绒服市场高速发展带来的成果。
波司登目前以内销为主，2002年外销收入仅占7.52％。目前部分服装面料仍需进口。入世后随着贸易“门槛”的逐步降低，波司登可以充分利用国内外两个市场、两种资源，即产品出口面临巨大的国际市场空间；面料进口受益于我国关税的降低。
波司登目前已完成了江苏波司登、雪中飞和波司登德州三大生产基地建设，羽绒服生产能力进一步扩大；针对产品结构单一的风险，波司登公司拟实施相关产品多元化战略，逐步建立包括休闲便装、床上用品以及服饰等在内的产品系列，以使产品结构更加合理。
2002年波司登品羽绒服在国内市场上的平均售价在220元左右，因促销原因比2001年下降10％以上。2003年初以来国内物价水平已明显回升，加之公司产品面料和款式上的创新，如果不出现异常气候（如暖冬）， 2003年公司产品价格将明显回升。保守预计2003年波司登将生产羽绒服1200万件（略低于近两年的平均数），主营收入可达28亿元。
波司登公司计划在香港发行股票，若上市成功，募集资金的投入将为公司注入新的发展动力；在港交所的挂牌将进一步提升公司在国际市场的声誉。波司登拟公开发行4,000万股，发行后华联控股持有波司登公司的股份将由48%下降为34%(假设超额配售选择权全部行使)，作为第一大股东仍对波司登具有实际控制权。如继续合并报表，将使华联控股的资产规模和股东权益大幅增加；如果改为权益法核算，华联控股的投资收益将增长。
4．具有国际领先水平的数码纺织喷射印花业务
公司控股37.44%的杭州宏华数码科技股份有限公司，主营业务为数码纺织印花、纺织CAD/CAM/CIM系统技术产品开发与生产。主要产品为数码喷印机、喷墨制网机等系统集成设备和和配套软件系统。2000年7月，原国家纺织工业局和浙江省科技厅对宏华公司自行研制开发的数码喷印设备系统进行了联合鉴定，鉴定意见认为其技术“达到当代国际先进水平，为国内首创”。
数码喷印技术是一种将信息技术、精密机械设计、机电一体化控制技术、精细化工技术、纺织材料等多方面有机结合的技术。与传统印染系统相比，数码印染技术是一场革命，它抛弃了传统印花工艺中的描稿、制片、制网、雕刻等复杂工艺；而是直接通过数码相机、扫描仪等设备将花型输入计算机、利用设计软件直接模拟设计、用电脑控制微压电式喷嘴直接将专用染液喷射到各种织物上。可应用于服装面料、家纺产品、装饰布艺、广告喷汇等许多领域。对纺织印染行业而言，可节约开发时间，实现“小批量、多品种、快反应”的产品需求，如打样时间已经由原来的2至4周缩短到1小时；还节约染料、节约能源。数码喷射印花系统耗电量是传统工艺的1/20，而且基本上不用水，可减少污染；对消费者而言，消费者可自行选用或设计花型图案，通过互联网向印花厂发出订单，满足个性化的需求。因此，数码喷射印花符合国际上对纺织品生产的环保要求，符合新世纪纺织品的消费潮流。
由于宏华公司在数码喷印技术上研发早，投入大，并与国际技术标准同步开发，与韩国、香港、台湾等地区的科研院所进行了研发合作，使产品技术始终处于国际先进水平。与国际同类厂商的产品相比，宏华公司的人力成本、配件成本、加工成本等相对较低，价格远低于国外同类产品的价格，具有明显的成本优势。近两年宏华公司的国际市场逐步打开，导带式数码喷射印花机等多种新产品在国际性纺织机械设备展览会上引起轰动，来自国际订单不断增多。2002年出口收入突破了总收入的54%。
在国内市场，宏华公司电脑印花分色设计软件市场占有率达到40%，纺织服装辅助设计软件市场占有率达到35%，处于绝对领先水平。
数码喷射印花系统目前仍处于小规模生产阶段，2000、2001、2002年宏华的产量分别为86套、123套、476套。呈快速增长之势。从未来发展看，宏华数码喷印系统的市场前景广阔。目前国内约85%的中高档印花面料需要进口，预计5年内国内印花面料的年生产能力达到50-60亿米，其中20%为数码印花生产的中高档产品，国内印花行业所需的数码喷射印花系统平均每年约1800台，按单价40万元/台计算，每年市场容量达7.2亿元，5年的市场容量为36亿元。
根据市场需求趋势，宏华公司制定了数码喷射印花系统项目的建设计划，包括（1）建设年产100万平方米数码喷射印花纺织品的产业化示范生产线；（2）建设年产A"TEX DPM-1800A型数码喷射印花机600套的产业化生产基地。2001年10月，国家发展计划委员会同意将宏华公司的数码喷印系统项目列入国家级高新技术产业发展计划，国家以政策、资金重点支持的方式，推动数码喷印技术的产业化。2002年5月，宏华数码公司与科技部签署863课题任务合同书，承担“基于网络的纺织品数字化柔性生产系统”的应用开发任务，并率先提出了“网上群体定制”商务模式；高速数码喷射印花机项目列入了“国家十五计划科技攻关”课题；2002年公司顺利落实了国家计委高新技术产业化示范工程数码印花研发基地的50亩用地；该产业化基地项目将于2004年建成。
2002年宏华数码公司实现主营业务收入7,624.39万元、净利润2,152.44万元。2000年至2002年，宏华公司的主营收入、主营利润和净利润的年复合增长率分别为154.73％、209.96％和155.75％，呈高速增长之势。保守预测，以上项目如期完成后，宏华公司2003年、2004年2005年的主营收入将分别达到1.2亿元、2亿元和3亿元。
5．具有丰富土地资源储备的房地产业务
公司控股68.70％的深圳市华联置业集团有限公司，主营房地产开发和自有物业租赁管理。为壮大房地产业务规模，2001年末，华联控股以置业公司为核心组建了房地产集团，通过购置土地和房产，进行了集团内房地产资源的有效整合。2002年，公司抓住了房地产业快速发展的商机，走出深圳，在上海取得了第一个异地扩张项目的成功。在上海兴建的“新华世纪园”楼盘销售反响热烈，2002年底全部售罄。置业公司2002年实现主营业务收入35,982.08万元，净利润2,006.36万元。比2001年分别增长862.26%和243.38%。2002年末置业公司总资产61,409.36万元，净资产21,219.67万元；
房地产业的发展与国民经济的景气度密切相关，1998年以来我国政府将住宅产业确定为国民经济新的增长点，出台了一系列的扶持政策，包括住房分配货币化、减免房地产税收、开放住房二级市场、加大对住房消费的金融支持、加快经济适用房建设的力度等，为房地产业的发展创造了条件。目前房地产业虽然出现了局部过热，但与高速发展的国民经济和巨大的居民购买力相比，我国房地产业仍面临着巨大的发展空间。
华联置业目前拥有20多万平方米的土地储备且为历史成本价格，使未来房地产开发具有较大的潜力和竞争优势。2003年该公司将重点抓好筹建工程的建设，一是要加快“华联绿色家园”用地规划的报批工作，准备开发建设一个17万平方米的园林式高尚住宅小区，争取年内动工兴建；二是在上海，要将“新华世纪园”建成优秀物业管理示范小区，并开始长宁区旧城改造项目的前期筹备工作。
6．科技含量与附加值双高的棉纺织业务
公司控股95%的宁海华联纺织公司是目前国内规模最大、品种最多、档次最高的色纺纱生产基地。年产各类色纺纱1.75万吨，其中90%是精梳纱，“跃龙”牌精普梳纯棉及花色纱系列产品先后获得省优、部优称号。产品90％以上出口，远销香港、日本、韩国、美国、西欧等国家与地区。
色纺纱是将棉花染色后再纺纱，其织物色彩自然、穿着舒适、加工方式符合环保要求，其色牢度、色彩风格均优于一般产品。普通色纺纱目前市场和技术已步入成熟期，而高档精梳色纺纱是近几年发展的新产品，附加值较高，国内外市场对高档色纺纱的需求逐年增加，目前国内只有少数厂家生产。2002年该公司色纺纱销售均价达30500元/吨，相当于一般棉纱的两倍多。近几年宁海华联通过实施“高档精梳纱技术改造项目”，推动了产业升级，竞争力不断提高。2002年该公司实现主营业务收入65,745.56万元，净利润2810.33万元。分别同比增长55.34％和57.95％。
公司控股90%的余姚华联纺织公司，年产棉纱1.3万吨，布1,000万米。与宁海华联相比，余姚华联存在设备陈旧落后，技改资金不足等问题，经营规模和盈利能力均较差。2002年实现主营业务收入31,109.79万元，增长25.45％；但实现净利润638.20万元，下降22.48％。
2002年下半年以来，国内外棉价持续上涨，预计2003年平均棉价比2002年上涨20％左右。因色纺纱的附加值较高，棉花占产品成本的40%～45%（一般棉纱成本中棉花占70％），棉价上涨将导致成本上升8％－9％。但年初以来棉纱价格亦上涨约8％，因此2003年色纺纱的毛利率不会因棉价上涨而下降。从市场需求看，2002年色纺纱市场出现了供不应求，两公司满负荷生产仍难以满足订单。2003年受美伊战争、SARS等因素影响，纺织品内外销市场均难以持续旺销，预计两家棉纺织公司2003年销售收入将实现小幅增长。
华联控股增发项目中安排了“引进国外高档OE混色纱设备技改项目”、投资2,800万元“引进气流纺纱机扩建高档精梳混色纱技改项目”，两项目的实施将全面提升企业混色纱产品质量和档次，扩大精梳纱生产能力，改善公司的产品结构，适应国内外市场小批量多品种的需求，从而保持公司在色纺纱行业的领先优势。两项技术改造项目2004年中期有望完成，预期可新增销售收入7400万元/年，新增利润1155万元/年。
为发挥色纺纱优势，延伸产业链，公司增发项目中安排了投资4,998万元“建设年产6500吨针织布项目”。项目以宁海华联生产的色纺纱为原料，利用位于深圳市宝安区的属于公司本部的厂房，引进国际先进针织设备，向后续工序延伸，生产高档休闲类针织服装面料。
随着人们对回归自然和保健性、舒适性的追求，近年来以天然纤维为原料的休闲服装在国内外市场畅销不衰。针织产品已由传统的内衣延伸到休闲服、运动服、时装等。目前日本、美国及欧洲市场针织服装已占总量的60%。因而制作休闲服装的主要原料—棉针织布的市场前景非常广阔。据国外专家预测，到2004年世界服装贸易额将上升到11,970亿美元，其中包括T恤在内的休闲服装将占80%以上。因此该项目市场前景看好。该项目将于2004年完成。预期年增销售收入33,237万元，年增利润1,045万元，
7．前景看好的化工新材料业务
华联控股利用自有资金和增发A股募集资金将重点投向化工新材料业务。其中包括年产45万吨PTA项目和年产33万吨/年PET、PBT工程树脂项目
PTA项目由华联控股与浙江展望实业集团和浙江加佰利纺织实业有限公司共同投资兴建，设计规模为45万吨PTA/年，总投资为24.27亿元人民币。华联控股占51%、展望实业占24.5%、加佰利纺织占24.5%。项目建设期计划为28个月，合资期限为30年。公司预期项目投产后，年均销售收入23.23亿元，年均利润总额4.55亿元，投资回收期为6.58年。
年产33万吨PET、PBT工程树脂项目由华联控股与中冠印染（香港）有限公司兴建，项目总投资10亿元，其中华联控股投入5.25亿元，中冠印染(香港)投入1.75亿元，其余资金由贷款解决。
PTA 是PET、PBT的原料，两项目属于上下游产业。
7．1 下游需求空间巨大
涤纶纤维需求：1990年到2001年，我国涤纶产量、进口量、总用量的年均复合增长速度在17%左右，我国已成为世界上最大的化纤、涤纶、和聚酯切片生产国，总产量超过世界的1/4。2001年，我国化纤产量达828.3万吨，其中涤纶约632.5万吨，涤纶国内产量占国内总用量的89%，进口涤纶占总用量的11%。
以下因素将带动我国涤纶产业未来将保持两位数的持续增长：(1) 国内纺织服装业的持续发展，入世后我国纺织服装业面临巨大的出口空间；(2) 现存进口涤纶的替代空间；(3) 涤纶应用领域的拓宽，特别是在装饰面料、产业用布等方面涤纶有广泛的应用空间。目前我国纤维消费量在服装用、装饰用、产业用上的比例约为70：20：10，到2010年将调整为49：30：21。
PET切片需求：2001年我国聚酯消费量约803万吨，国内产量基本可以满足，进口数额已不大。因此聚酯切片未来的增长主要靠涤纶产能的增加以及非纤用需求的增加。在纤维用聚酯切片领域，已有过度投资的可能，为此，国务院办公厅曾发出了“关于制止盲目投资建设聚酯项目的通知”（一九九九年十二月十七日），明确规定今后上聚酯项目一律由国家审批，以利于今后纤维与原料生产协调发展。
另一方面，在非纤用聚酯切片领域，国内还有较大的成长空间。世界PET的非纤用量发展较快，目前在整个PET的消费结构中已占约31%，主要用于生产包装材料、胶片等。而我国PET的消费结构中主要用于纤维生产，约占90%。其他非纤用量所占比例仅为10%，与国际上的差距较大。
华联控股的33万吨PET、PBT工程聚酯项目避开了纤维用聚酯切片市场，而以瓶级树脂聚酯为目标，用于饮料用瓶。近年来，随着国内碳酸饮料瓶、矿泉水瓶、果汁、牛奶、食油、医药、农药、和其它包装容器使用量不断增加，瓶级树脂聚酯的需求量不断提高，预计近年来的需求增速都在20%左右。在产能方面，1999年底，我国有瓶级聚酯切片生产厂家13家，生产能力约50万吨，产量40万吨，满足不了市场需求。但是自2001年起，国内瓶级聚酯切片产能提高很快，2001年年底聚酯瓶片产能就达116万吨，至2002年4月，瓶片产能达147万吨。以仪征化纤为例，瓶级聚酯切片产能就从此前的3万吨扩充到2001年的6.4万吨，到2002年进一步增加到18万吨。
总的来看，目前国内瓶级聚酯切片有过剩迹象,从全球范围来看，聚酯瓶片产能提高也很快，开工率呈下降趋势，因此，虽然瓶级聚酯切片市场需求会持续增长，但企业难以获取超额利润，仍需靠成本控制来获取竞争优势。
PTA需求；世界PTA产能增长速度一直很快，1990年世界PTA生产能力为799.0万吨，到2001年已达到2,444万吨，净增1,645万吨，年均复合增速达到10.7%。其中，亚洲地区PTA生产能力增速更快，从285.0万吨增至1,696万吨，年均复合增速达到17.6%。
相比而言，我国PTA工业的发展严重滞后于聚酯工业的发展。1990年到2002年，我国PTA产能增长仅为12.9％，而国内PTA的消费需求增长约为18.6%。这使得从1990到2002年，国内PTA产能从71万吨/年增加到330万吨/年，而进口量从33万吨增加到430万吨，花费了国家大量外汇，进口依存度不断提高。
目前，国内主要PTA生产商和国外主要PTA供应商均期望投资建设PTA装置，迄今在建PTA装置总能力已达到193万吨；拟建PTA装置总能力已达到403万吨，详见下表。
表：国内在建及拟建PTA装置（单位：万吨）
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序号 企业名称 建设规模 专利商 预期建 备 注
在建 拟建 成时间
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1 广东珠海BP-AMOCO 50.0 — 阿莫科 2003
2 中国石化仪征化纤股份有限公司 53.0 — 杜 邦 2003
3 福建厦门海仓东帝士 90.0 — 东帝士 2003
4 浙江华联三鑫石化有限公司 — 50.0 — 2005 已批复
5 中国石化扬子石油化工公司 — 50.0 — 2005 已立项
6 中国石油辽阳石化分公司 — 50.0 — 2005 已立项
7 上海远东（台湾）化工有限公司 — 50.0 — 2005 已立项
8 浙江杜邦（宁波）化工有限公司 — 53.0 杜 邦 — 上报中
9 中国石化上海石化有限公司 — 50.0 — — 上报中
10 宁波（中信）大榭岛 — 50.0 — — 上报中
11 大连龙涤化工有限公司 — 50.0 — — 上报中
合 计 193.0 403.0
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数据来源：中国纺织工业设计院历年统计值
从国内PTA消费总量来看，即使上述项目全部建成投产后，加上现有PTA装置产能220万吨（含改造新增产能），至2005年，我国PTA装置总产能将达到816万吨，考虑PTA装置开工率达到90%以上，PTA产量可达到734万吨。预计2005年我国涤纶产量将超过700万吨，聚酯年总需求量将超过900万吨，届时原料PTA的年需求量将超过780万吨。这样国内市场能够消化国内PTA产量。
但另一方面，2003－2005年内大量PTA产能的涌入，会使得PTA的市场竞争变得激烈，尤其是在顶替进口的过程中，会同周边地区内世界领先的、低成本的石化厂商进行竞争。这样PTA产量的利润空间将会受到挤压。这迫使国内PTA厂商必须充分发挥市场优势、提高规模经济、降低成本，来应对竞争。
7．2 原料供应充足
PX原料供应：PTA项目的主要原料为对二甲苯（PX），其他辅助原料有醋酸、催化剂等，但用量很小。九十年代中期以前，我国PX产量大于需求量，是PX净出口国。但九十年代中期以后，随着国内PTA产能的增加，目前我国已成为PX净进口国，2000年我国PX进口量为20.36万吨，2001年进口量为17.4万吨。考虑到2002直至2005年前后国内大量已建和在建的PTA项目，国内对PX的需求量将直线上升。虽然国内PX产能也在提高，但远不能满足国内PTA产能的需求。因此，大量的PX将依赖进口，国际供需、国内供需、运输等都将成为影响国内PX供应和价格的主要因素。
从全球范围来看，对二甲苯供大于求，按2001年数据，全球PX产能利用率在82.4%，亚洲地区产能利用率为83.6%。因此国内PTA产能的大量增加不会带来PX原料供应不足的问题，但是有可能带动PX平均价格的走高，从而稀释了PTA项目的收益。
7．3 公司PTA、PET项目的优势
国企和民营联合机制优势互补营造低成本竞争优势：石化行业是一个国际竞争较强的行业，竞争的关键是成本竞争。这需要规模、技术、管理、人才、营销等多方面的配合。考察华联控股的羽绒服、数码印花等业务的发展，在国企和民营相结合方面走出了成功的道路。在投资和经营上体现了国企的稳健和规范，又保持了民企的灵活、进取、管理和创新，这有利于公司形成低成本的竞争战略。此前，我国现存和在建的PTA项目主要为国企和外资，此次投资方浙江展望实业和加佰利实业均为浙江绍兴的民营企业。相信国有民营联合机制的优势也将在PTA项目中得到发挥。
地域和市场优势：由于历史的原因和原料供应等的问题，我国原料工业在北方相对较多，生产的产品面向南方。但据不完全统计，目前在我国长江以南和长江沿线地区聚酯装置生产能力约占全国的75%左右，仅浙江省其聚酯总生产能力将达到370万吨。这样，公司在绍兴所兴建的PTA项目，具有贴近市场、贴近客户的优势，也有低销售成本的优势。
PTA、PET的一体化优势：公司PTA项目和PET项目上下游关联，目前PTA项目已经开始动工。在两项目均完工后，可抵御PTA的价格波动风险。
7．4 公司PTA、PET项目的风险和劣势
产业经验相对缺乏。虽然展望集团有从事涤纶的经验，但PTA项目更为庞大，公司能否顺利驾驭该业务尚待考验。据了解公司已经聘请了境内外的相关专家以及技术、管理、销售、质量监督等40多人的专业人才从事该项目，这有利于该项目的顺利实施。
资本压力较大。华联控股虽然有较高的资本和现金流，但作为控股公司，PTA项目总计24亿元的投资和瓶级PET项目总计10亿元的投资，对华联控股而言也是一个挑战。
行业波动的风险。未来两年国内PTA产能将不断增加。新产能的投入必然加剧竞争，压低项目的赢利能力。这要求公司一定要形成规模经济和低成本竞争优势。
7．5 公司PTA、PET项目的前景预估
PTA项目：公司的PTA项目投产后会面临较目前激烈的市场竞争。但从国内相关行业的发展趋势来看，国内PTA需求缺口巨大，有很大的成长空间。考虑到项目国有民营联合机制的竞争优势，以及华联控股此前在羽绒服、棉纱线、以及数码印花系统等领域成功的国有民营联合经验和娴熟的资本市场运作能力，通过投资节约、规模经营、管理集约化、以及贴近市场等多种途径来保障，公司的PTA项目有望在未来形成低成本的市场竞争优势。因此，公司PTA项目的前景依然看好。
PET项目：瓶级聚酯切片市场的高成长性毋庸置疑，为公司的PET、PBT工程聚酯项目提供了机遇。但相对PTA项目，聚酯切片市场总供应量很大，厂家众多，产业结构总体较凌乱，若瓶级聚酯切片的利润丰厚，其他现有聚酯切片厂商介入可能性较大。因此，未来公司PET、PBT工程聚酯项目面临较为激烈的竞争。
8．健康的财务状况和不断优化的资产质量
盈利能力：98年重组以来，华联控股的主营利润率和毛利率一直保持在20％以上，2001年毛利率达32.65％，2002年由于子公司波司登清理库存，导致毛利率下降为22.33％。但仍高出纺织行业平均毛利率11.83％的89％；净资产收益率一直在10％以上，且从99年的10％上升到2002年的12％，高于纺织上市公司平均水平的一倍以上。
经营效率：2002年公司存货周转率为2.13次，存货周转天数从2001年的218天加快为171天，经营效率有所提高，主要是波司登清理库存带来的效果。2002年波司登的收入和库存分别占公司合并报表数的61％和55％，因此波司登的行业特点对合并报表的影响较大。作为内销为主的服装企业，特别是具有庞大自销网络的公司，流通环节合理的储备增加了公司的“库存商品”，导致存货周转率较低。如服装业龙头公司雅戈尔的存货周转率仅为1.85％（2002年）。
2002年末公司应收账款达3.81亿元，比期初上升16.25％，但一年以内应收帐款占95.31％，造成坏帐的风险不大。全年应收帐款周转次数为10.55次，同比下降3.66次。周转天数从2001年的25.3天上升为34.6天。公司应加强应收帐款的催收与管理。
偿债能力：2002年公司的流动比率为1.35，速动比率为0.82。两指标特别是速动比率偏低，理论上存在短期偿债风险。因公司羽绒服产品的销售有很强的季节性，年末、年初为销售旺季，导致公司年末流动资产中存货所占的比重较大，造成速动比率偏低。2002年公司通过清理羽绒服存货，使流动比率、速动比率显著上升。从营运资金（流动资产－流动负债）考察，2002年末营运资金达69823万元，较上年增加108.13%，反映出公司财务状况良好，不存在短期偿债风险。
近几年公司资产负债率在55％－65％之间，2002年末为59％，高于一般纺织上市公司，但仍属于合理的负债水平。在目前低利率时期，充分利用财务杠杆，适度增加负债有利于股东回报的提升。公司增发股份完成后，长短期负债指标将得到改善。
资产结构：随着经营规模的扩张，公司资产总量也逐年增长。从公司资产构成的变化分析， 2002年末与2000年末相比，总资产中流动资产的比重从63％上升到67％，固定资产比重也从21.89％上升到23.43％，而长期投资和无形资产净值的比重分别下降了4.29和0.91个百分点；在流动资产中，货币资金比重从13.73％上升到21.1％，而存货和应收款项比重分别下降了4.7和1.47个百分点。2002年末公司存货跌价准备余额为8,043.05万元，占年末存货余额的7.10%。以上动态数据显示公司资产结构日趋合理，资产质量逐年提升。
现金流量： 2000年、2001年、2002年公司每股经营活动产生的现金流量净额分别为0.84元、1.16元、0.65元；经营现金净流量与净利润比率分别为3.19、3.33和1.73倍，经营现金净流量持续、大幅度超过净利润，说明公司现金流入充沛，经营状况良好，实现净利润有现金流入作支撑。公司近三年投资活动产生的现金净流量为负数，表现为高成长企业的现金流特征。
表：华联控股近年主要财务指标
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指标 1999 2000 2001 2002
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盈利 主营业务利润率[%] 26.53 21.01 31.52 20.99
能力 毛利率[%] 27.57 22.00 32.65 22.33
净资产收益率[%] 10.11 11.02 12.70 12.04
经营 存货周转率 1.82 3.20 1.65 2.13
效率 应收账款周转率 8.54 10.90 14.21 10.55
总资产周转率 0.64 1.00 0.95 0.93
偿债 流动比率 1.42 1.28 1.14 1.35
能力 速动比率 0.76 0.65 0.45 0.82
资产负债率[%] 54.35 58.29 65.25 59.02
现金 每股经营活动产生 -0.04 0.84 1.16 0.65
的现金流量净额[元]
流量 经营现金净流量与 -12.01 319.34 333.13 172.88
净利润比率[%]
每股 每股收益[元] 0.34 0.26 0.35 0.38
指标 每股净资产[元] 3.34 2.39 2.74 3.12
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9、在同类公司中遥遥领先
纺织上市公司中申达股份、龙头股份、华源发展和维科精华与华联控股的可比性较强。5家公司均属于多元化控股公司，主营业务均以纺织、服装为主；以股本规模和资产净值比较，华联控股为另外4家平均值的94.04％和93.86％。从2002年指标考察，华联控股的经营规模和盈利能力明显高于其它4家公司。
经营规模：虽然股本规模和资产净值较小，但华联控股2002年的主营收入达37.41亿元，是其它4家平均值的1.61倍。华联控股收入略低于申达股份，主要是申达股份占60％的贸易收入带来的；以主营利润、利润总额和净利润比较，华联控股分别是4家平均值的2.71、3.89和2.06倍；扣除非经常性损益后的净利润和息税前利润能够真实反映一个公司的盈利规模，以这两项指标比较，华联控股分别是4家平均值的1.95倍和1.89倍。
盈利能力：主营利润率反映一个公司主业的盈利能力，净资产收益率反映单位股东权益带来的净收益，净利润率反映单位销售收入带来的净收益。2002年华联控股此3项指标分别为20.99％、12.04％和3.61％，其它4家公司平均值分别为12.48％、7.20％和2.82％，纺织板块82家公司平均值分别为16.28％、2.97％和2.76％。华联控股分别是4家平均值的1.68倍、1.67倍和1.28倍，分别是纺织板块平均值的1.29倍、4.04倍和1.31倍。
现金流量：现金流量特别是经营性现金流量反映了一个公司获取现金的能力。它更能真实反映公司的经营状况和成果。2002年华联控股的经营性现金净流量为23315万元，是其它4家平均值的2.75倍；经营现金净流量与净利润比率华联控股为173％，是4家平均值的1.34倍。
每股指标：每股指标包括每股收益、每股净资产和每股经营活动现金流净额。它反映了公司股票的投资价值。2002年华联控股的3项指标分别为0.38元、3.12元和0.65元，分别是4家平均值的2.19倍、1倍和2.39倍。
10．新项目驱动持续增长
2002年，公司主营业务收入为374,073.73万元，增长18.23%，主要是宁海华联、余姚华联的色纱销售增加29,734.17万元，增长44.30%；、华联置业房地产销售增加32,482.26万元，增长602.69%。预计2003年棉纺织业务不会有明显增长，房地产业务应略有回落，而经过调整的波司登羽绒服业务有望增长20％以上，宏华数码将继续高增长，综合预测2003年主营收入可达42.9亿元，增长近15％；2004年将有6500吨针织布、棉纺织技改等增发项目投产，预计主营收入可达51.2亿元；2005年将有PTA、PET大型石化项目投产，保守预测主营收入可达近60亿元。2005年以后，随着石化项目的陆续达产，公司仍可持续3－5年的高速成长期。
华联控股主营收入预测表（万元）
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2001 2002 2003E 2004E 2005E
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母公司(含针织项目) 967.46 780.43 800 17000 33000
波司登公司 235993.09 226958.63 280000 320000 360000
宁海华联 42322.73 65745.56 70000 75000 82000
余姚华联 24798.46 31109.79 30000 33000 35000
华联置业 3739.32 35982.09 30000 40000 50000
宏华数码 3498.34 7624.39 12000 20000 30000
新龙亚麻 3942.03 4763.51 5000 5300 5700
华业纺织 956.44 1109.33 1200 1300 1400
合计 316411.89 374073.73 429000 511600 597100
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11．股价估值
11．1 股利贴现法
从投资者角度出发，公司红利是投资者真实的投资回报，因此以下用股利贴现法估价。
股利DPS支付的判断：华联控股多年来靠主业实现增长，现金流入充沛且与净利润相匹配。但由于公司处于成长期，注重再投入而股利分配较低。公司承诺2003年实现净利润用于股利分配的比例不少于10-30%，假设2010年以前股利支付率为20％。2011年以后，公司进入稳定增长状态，股利支付率达50％。
增长率g判断：2005至2010年，预计公司净利润增长率为10％；2010年以后，公司将进入稳定增长期，预计增长率为4％。
华联控股Beta值：1.05452（国泰君安研究所金融工程部提供）。
市场平均预期收益率：随着证券市场的规范、社会平均利润率和无风险利率的下降，取市场平均预期收益率为7％。
无风险利率：取一年期存款利率1.98％。
贴现率r＝法定存款利率（1.98%）+β（1.05452）×（市场平均预期收益率7％－无风险利率1.98％）＝7.27％。
根据贴现模型计算：
n DPSt DPS t+1
股票价值V=V1+V2=∑ ———-- + ———------- ＝7.72元
t=0 (1+r)t (1+r)t（r-g）
V1为2002-－2010年公司股利贴现价值，V2为公司永续价值
10．2类比法估值
选取同类公司申达股份、龙头股份、维科精华、华源发展比较计算。华联控股与四家公司相比，均以纺织服装为主业，均属于大型多元化投资的控股型公司，面临同样的原料和产品市场。
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