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华联控股(000036)增发A股投资价值报告 2003-7-2
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孵化高成长项目 打造强力控股公司---华联控股增发A股投资价值报告
重要提示
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投资建议：未来成长可期,价值明显低估,建议积极申购
投资要点
公司借助98年增发实现从化纤产业到大纺织行业的飞跃：羽绒服业务市场综合占有率位居行业首位,色纺纱国内市场份额第一、数码喷射印花技术领先,国内唯一,并通过“国有民营”的经营模式,实施强强联合、优势互补的发展战略,打造强力控股型公司；
公司控股的公司产业分布于羽绒服装、数码印染、花色纱、房地产等业务,年回报率在20%以上；
控股公司波司登占据羽绒服装市场半壁江山,发行H股为公司发展提供契机；宏华公司数码喷射印花引领未来纺织印染潮流；
我国PTA巨大的需求缺口和公司贴近市场的优越地理位置将使PTA项目在其行业中脱颖而出；
增发募资的PET项目将使公司成为我国瓶级聚酯行业的龙头,尽享我国饮料行业快速发展所带来的巨大发展机遇,是未来几年快速增长的重要保证；
综合考虑,随着公司现有项目的明显增长及PET和PTA项目的陆续投产,公司未来几年的快速成长仍然可期,并且公司绝对股价偏低,投资价值明显低估,建议积极申购。
一、 发展篇：98年借助增发实现从化纤到大纺织行业的飞跃
华联控股设立于1985年10月,93年10月完成股份制改造,94年6月在深圳证券交易所上市,原名深惠中,公司上市初主要从事化纤制品的生产与销售。鉴于自身化纤的生产规模和行业发展前景等因素,公司于1998年进行了资产重组,并且增发8000万A股控股江苏波司登,进入羽绒服装领域,实现了由化纤到羽绒行业的飞越。波司登经过近5年的发展,已经发展成为拥有国内50%市场份额的羽绒巨头,对华联控股的发展奠定良好的基础。99年公司收购宁海华联,现以发展成为中国最大的色纺纱生产基地。此外,公司控股的杭州宏华公司,是国内唯一成功开发数码喷射印花技术并形成批量生产的高科技企业。华联控股自98年发展至今,拥有总资产40亿元,净资产11亿元,分别较98年增长了176%和55%,总资产年均增长率55%,净资产年均增长率35%。公司现有总股本3.6亿股,流通市值12.6亿元,在同类公司中居中。2002年公司销售收入37.4亿元,其中波司登实现收入22.7亿元,列服装行业收入第一。公司借助98年的增发呈现高速发展的良好态势。
二、 业务篇：控股型公司、多元化经营
控股型公司的企业性质决定了其多元化经营的特点,只要有增长潜力的项目,公司会寻求最佳合作机会介入,通过有效运做获得可观收益。公司控股公司业务涉及羽绒服装生产与销售、花色纱生产与销售、数码喷射印花系统设备生产与销售、漂染、房地产销售、网络信息等业务,同时公司将介入有发展潜力的石化新材料PTA和PET项目。
三、核心竞争力体现在新的管理模式：
国有控股＋民企经营＝高回报
公司作为一控股型企业,其核心竞争力是依靠自身的投资理念,发现价值低估的公司,并通过自身的经营,使其快速成长,获得丰厚利润。通过对华联控股几家控股公司快速成长的研究我们发现,其核心竞争力是将国有企业经营管理方法与民营企业的灵活经营思路相结合,在优势互补,强强联合的基础条件下,通过控股的方式获得高回报,探索出了新的发展模式。在保持国有控股的前提下,使目标公司管理层保持稳定,并通过有效的激励机制使目标公司的经营管理层能力效用最大化。华联控股主要控股公司：波司登、宏华数码、宁海华联、余姚华联的业绩高速增长体现了该发展模式的效果,上述公司年投资回报率在20%以上。寻找有潜力的项目,寻找经营能力强的民营合作伙伴是公司成功的关键,而公司已经取得成功案例使我们有理由相信,公司良好管理模式为将投入的PET和PTA项目的成功运行创造良好条件。
四、波司登：羽绒服装寡头,拟H股上市争创世界名牌
(一)、行业增长稳定、竞争日趋激烈
根据国家统计局统计,截止2002年,规模以上羽绒服装企业397家,产值176亿元,年均增长16%,年产量在3500万件左右,销量在2000万件左右。由于全气候变暖因素影响,羽绒服装市场容量逐年降低。而羽绒服装企业数量的增加使得供给大幅增加,库存积压严重。从行业盈利能力来看,毛利率在9%左右,净利率在2.5%左右。
(二)波司登：竞争优势明显、占据半壁江山
波司登依靠其综合竞争优势牢牢占据了羽绒服行业半壁江山,连续八年销量第一,行业领先优势明显：
1、品质质量领先、环保意识明显
波司登拥有一流羽绒服装的生产设备和熟练的技术工人,其产品质量过硬。因公司非常注重产品的环保性,同时应对出口的要求,2001年6月公司产品正式通过绿色产品标志认证,成为中国羽绒行业首家ISO14001认证企业,达到厂区环境和产品的双绿色,取得了通往国际市场的“绿卡”。
2、品牌定位适当：连续八年销量第一,市场龙头地位确立
品牌运作方面,公司“波司登”品牌1999年被认定为“中国驰名商标”。为了更好的细分市场,满足不同消费者的消费偏好,扩大市场份额,公司相继推出“雪中飞”、“康博”、“冰飞、”“冰洁”等系列品牌,2002年公司“波司登”、“雪中飞”“康博”市场占有率分别是第一、第二、第六位,其综合市场销售份额合计达50%以上。2002年公司被中国工业联合会、中国名牌战略推进委员会推举为“中国最具国际竞争力、向世界名牌进军”的十六大中国名牌企业之一,也是纺织行业的唯一一家入围企业。2002年公司羽绒服销量1260万件,实现连续八年销量第一。
3、营销网络健全
对于品牌服装类公司,营销网络建设对公司品牌建设和产品销售尤为重要。波司登现有300余个批发商和3000余个销售终端,在同类公司中相对健全。
图表6：国内各品牌类公司营销网络比较
服装品牌 销售网点 销售模式 年均销售额(亿元)
波司登 3300 专卖店、商场 22.7
雅戈尔 2108 专卖店、商场、特许加盟 17.8
杉杉股份 2000 专卖店、特许加盟 8.4
鄂尔多斯 1430 专卖店、商场、特许加盟 24.3
报喜鸟 400 专卖店 6.8
庄吉 400 专卖店 10.4
资料来源：公司资料 申万研究所
4、盈利能力强
公司产品质量、品牌、营销网络等综合优势大大提高产品的竞争力并通过附加值体现出来,波司登产品的毛利率高出行业平均20个百分点左右,02年由于低价处理了大量存货,使公司羽绒服毛利率下降,但仍高出行业平均19个百分点。从公司收入与利润来看,2002年收入22.7亿元,净利润2亿元,分别占行业相应指标的13%和65%,清楚的表明公司产品巨大的盈利空间。
5、未来发展规划：香港上市、依托品牌优势横向延伸产业链
波司登未来发展规划是依托现有品牌优势和健全的营销网络,将产业链横向延伸。公司计划发行H股,除建设国内外销售网络外,尝试性生产西服、休闲装、家纺、童装产品等系列产品,增加盈利途径。我们认为,若波司登H股上市成功,将进一步巩固其羽绒服龙头位置,横向延伸产品也能获得相应回报。
五、高科技数码纺织：生态印染技术引领未来行业发展
印染行业一直是制约我国纺织工业发展的瓶颈,是纺织服装产业链中的重要中间环节。无论在技术水平、产品设计方面都与国外有很大的差距。从纺织服装产业链分析,高档印染领域技术含量高,有较高的技术壁垒,价值区间大。公司控股的杭州宏华数码是纺织印花领域、数码喷印领域的系统集成制造商,主营喷印机、喷制网机等系统设备,年产能476套,是全球最大的数码印染硬件供应商之一,产品50%以上出口。全球四家厂商拥有该项技术,国内只有宏华公司能够自主开发、生产数码喷印产品,技术达到国际水平。
(一)、竞争优势：成本领先、先行进入、技术垄断
公司竞争优势之一是成本领先,同国际同类厂商相比,其人力成本、配件成本、加工成本相对较低,有明显的成本领先优势。与传统的水介质印染相比,其耗电量是传统工艺的1/20,同时不造成污染,符合国际纺织品对环保的要求同时,降低了环保成本；技术上,由于宏华在数码喷印领域投入较早,人力、资金投入大并且取得了多项专利,公司该项产品的课题研究列入国家863计划。我们认为,短期内技术可替代性不高,面临的技术威胁小,有较高的技术壁垒；同时,公司系统设备分成几个部分由不同的厂商生产加工,而最主要的核心部件由公司控制。通过分拆加工的形式在提高技术模仿壁垒的同时,牢牢控制生产商,为其成本领先创造条件。
(二)市场容量：未来需求空间巨大
数码生态印染是我国未来印染领域的发展方向,在节约水资源,保护环境的同时,提高了染色的牢度和观感,迎合未来消费趋势。目前,国内在高档面料产品市场上存在着非常巨大的生产能力缺口,目前大约有85%的中高档面料需要依赖进口, 预计在5年之内,我国国内印花面料的年生产能力达到50-60亿米,其中20%为数码印花生产的中高档产品。我们认为,未来5年内,我国国内自产数码喷印面料可取代进口,所需数码喷印系统数量达9000台,平均每年1800台,每年市场容量7.2亿元,5年的市场容量36亿元,市场潜力巨大。
(三)盈利分析：处于产业链高价值区、盈利丰厚
从纺织服装产业链价值区间分析,印染和服装设计有较高的技术壁垒和人才壁垒,相对其他各环节处于整个产业链的高价值区。从宏华数码印染公司毛利率可以发现,2002年其产品毛利率38%,净利率28%,大大高于其他产业链。
(四)、未来发展规划：数码印染提升国内纺织业竞争力
未来公司将继续坚持技术创新,彻底完成数码纺织整体概念,加大投入扩大在印染行业的市场占有率,开拓国际国内市场,在引领国内数码印染业的同时,提升我国纺织产业竞争力。我们认为,未来几年公司的产值和利润年复合增长率在50%以上,2006年,预计实现产值6亿元,利税1.8亿元。
六、色纺纱、房地产业务稳定增长
(一) 色纺纱行业：竞争力强、发展潜力大
棉纺行业是纺织行业的重要子行业。我国规模以上棉纺企业5530家,2002年规模以上企业棉纱产量802万吨,生产棉布227亿米,实现收入3164亿元,利润92亿元,分别较2001年增长了15.9%和27.0%,收入和利润分别占纺织行业同类指标的31.6%和27.3%。2003年1—2月份棉纺行业继续保持高增长,完成纱产量125.8万吨,同比增长22.1%；布32.5亿米,同比增长12.4%。实现利润6.9亿元,同比增长近3倍,实现了2003年开门红。
国际产业竞争力比较来看,纺织行业中的棉纺行业竞争力最强,从原料供给来看,我国棉花产量480万吨左右,是世界第一大生产国,是世界产量的25%。需求方面,我国14亿人口的市场需求容量巨大。从生产装备技术来看,同化纤、毛纺、丝绸子行业比较,我国棉纺行业技术改造投入大,国际先进的气流纺纱设备、片梭织机、剑杆织机、喷气、喷水织机应用比例高。从棉纺产品应用空间看,随着人们生活水平的提高和崇尚自然、健康的消费理念,棉纺制品以其独特魅力占据优势。
(二) 公司色纺纱业务：增发提供契机
公司99年7月出资1.1亿元收购了浙江宁海棉纺厂和余姚第一棉纺厂。截止2002年底共获收益1.07亿元,年回报率在30%以上。两家棉纺企业年生产棉纱3.1万吨,棉布1000万米。02年棉纺业务实现收入9.7亿元,净利润3450万元,分别较01年增长44.3%和32.5%,继续保持高增长。
公司此次增发计划投资5500万元引进国外高档OE混色纱生产设备和气流纺纱设备,提高纺纱设备的技术含量,提高产品的附加值,提高国际市场占有率。因上述项目属于技术改造项目,建设期在1年以内,项目完成后可新增收入7000万元,净利润1000万元左右,提高每股收益0.03元/股(以现有股本计算)。
此外,公司计划投资5000万元建设年产6500吨高档纯棉针织布项目,主要用于高档纯棉T恤。因该项目需要纯棉精梳纱6500吨/年,所需棉纱由公司控股的两家棉纺公司提供,在解决所需原料的同时,完善产业链,节约成本,提高最终产品的竞争力。该项目建设期半年,项目投产后可生产针织布6400吨,新增收入3.3亿元,新增利润1000万元,提高每股收益0.03元/股(以现有股本计算)。
(三) 房地产市场：项目储备足,未来利润贡献大
公司控股69%的子公司深圳市华联置业集团有限公司主要从事房地产经营与开发,该公司99年开发的“惠中名苑”和02年开发的“新华世纪园”分别成为深圳和上海的热销楼盘。从公司房产开发方面,深圳南头开发占地面积8万平方米,总建筑面积17万平方米的“华联绿色家园”；上海江苏路占地面积5万平方米,建筑面积12.5万平方米的旧城改造项目,计划于年内动工兴建,房地产业将会是未来公司重要的利润来源。
七、巨大的需求缺口及自身的竞争优势
将使PTA项目成为重要利润增长点
(一)我国聚酯行业的快速发展使PTA聚酯原料的需求缺口巨大
在我国传统支柱产业——纺织工业飞速发展的拉动下,作为下游纺织产业的重要原材料的聚酯纤维行业,自95年以来,其产能均以每年两位数的增长速度飞速扩张,尤其是在2000年纺织行业经营效益明显改善的拉动下,聚酯产能扩张的同比增幅竟达到了51%的高峰。截止到2002年年底,我国的聚酯生产能力分别达到1050万吨,按每吨聚酯耗用0.86吨PTA测算,我国国内PTA的需求量为900万吨。
与聚酯产能的快速发展相比,虽然我国的PTA等聚酯原料的产能也在逐步增长,但增长速度远远低于聚酯行业的增速,根据统计,截止到2002年底,我国PTA产量只有245万吨,进口量为430万吨,对外依存度(对外依存度＝进口量/需求量)年达到了63%的历史高位,国内PTA短缺的矛盾十分突出。可以说,我国聚酯行业的快速发展必将给PTA提供巨大的市场空间。虽然珠海BP45万吨、厦门翔鹭90万吨及仪征化纤45万吨的PTA的项目将在2003年陆续投产,将会在一定程度上减少PTA的对外依存度,但较旺盛的PTA需求而言,未来几年,我国PTA的市场空间仍然十分巨大。
(二)优越的地理位置将使PTA项目在其行业中脱颖而出
1、地域优势
浙江省是我国经济高速发展的省份之一,也是最大的化纤及纺织产品的生产和贸易中心,根据统计和预测,截止到2003年底,浙江省的聚酯生产能力将达到370万吨,按每吨聚酯耗用0.86吨PTA测算,届时聚酯原料的PTA的需求量将达到318万吨,将会给公司的PTA项目提供巨大的需求空间。
公司的PTA项目位于浙江省聚酯、涤纶发展最为突出的轻纺基地——绍兴滨海经济开发区,产品十分贴近市场,仅在工厂半径30公里内的PTA需求量就将达到200万吨,从而使公司PTA项目投产后即可在30公里内全部销售,能够明显的减少公司的销售成本,根据测算,仅产品贴近市场一项就可为公司节约成本200元/吨,其中节省运输成本120-130元/吨,节省包装成本70-80元/吨。
此外,公司PTA项目的地址除了具有市场优势外,而且地址也位于钱塘江南岸,较为便利的水陆运输能够使公司十分方便从宁波港获得PX等PTA的原料,从而也能够在很大程度上降低公司原材料的运输成本。
2、经营机制优势
在国内众多的PTA生产商中,公司的PTA项目是唯一一家由国有企业、民营企业等不同所有制结构投资主体联合建设的大型石化项目,不同所有制形式的有机结合将会使PTA项目在经营机制方面较其他国内国有的PTA生产商具有明显的竞争优势,一方面可以使三鑫公司能够充分尽享华联控股成熟的管理经验；另一方面,绍兴展望等民营企业较强的成本控制能力和市场开拓能力更是如虎添翼。
在华联控股过去的经营历史中,公司正是凭借国有＋民营的经营机制优势先后将波司登,宏华数码等众多控股子公司做大做强,相信公司过去成功的经营模式有望继续在PTA项目上再写辉煌,使PTA项目不断发展壮大。
3、生产工艺优势
公司的45万吨PTA项目采用Eastman公司技术。Eastman公司是世界上最大PET生产商(683万吨/年)和技术转让商,并在北美和欧洲生产PTA,拥有世界上处于领先地位的MTA和PTA技术。Eastman的PTA生产技术开发较早,对于反应机理的理解有自己的独到之处,在工艺路线和设备的选择上有许多与众不同之处。
公司采用的Eastman公司技术不但能够使PTA项目在生产技术上处于世界领先地位外,而且较国外同类装置,投资少,见效快,不存在国外运输费和关税,具有较大的竞争优势,根据测算,公司采用的Eastman技术建设45万吨PTA项目能够较低投资成本5000万元,进而增强企业的竞争力。
(三)PTA项目投产后有望年增加销售收入和毛利分别为22.5亿元和4.5亿元
若公司的45万吨PTA项目能够于2004年顺利投产,将会对于公司2003年及以后几年的经营效益产生重要的积极影响。由于预测PTA的重要原材料PX价格在未来几年内的价格仍将较为坚挺,所以在成本推动下,PTA价格在未来几年内将会维持在5000元/吨左右的水平,若按未来PTA平均售价5000/吨的预测值测算,则该项目的顺利投产将会增加公司年销售收入22.5亿元。
虽然在下游需求较为旺盛的背景下未来几年PX的价格将保持较为坚挺,将使PTA-PX的价差低于2002年的水平,但也会明显高于2000年的微利水平。结合上述公司PTA的竞争优势；图表14图表15的相关内容,初步预测PTA项目投产后的毛利率将会维持20%左右。在按上述关于PTA项目年增22.5亿元的销售收入测算,则该项目顺利投产后将会给公司年增加销售毛利4.5亿元。
图表15：扬子石化(000866)PTA价格及毛利率走势
年份 年均售价(元/吨) 毛利率
1999 3,858 10.6%
2000 4,695 6.1%
2001 4,174 4.75%
2002 4,774 25.86%
资料来源：根据扬子石化(000866)历年年报整理
八、PET项目将使公司成为瓶级聚酯行业的龙头
(一)我国饮料工业的快速发展给瓶级聚酯提供了巨大的市场空间
PET、PBT工程树脂作为以PTA为原料的化工新材料,凭借其优良的刚度和强度广泛于塑料包装、于电子电器、汽车、机械、照明等行业,在通用工程塑料中一直保持很高的增长速度,有着广阔的发展空间。目前国内外市场对PET、PBT的需求旺盛,供求缺口较大,根据Tecnon公司预测,全球聚酯包装树脂消费量在1997-2001年间将年均增长12.7%,2001-2004年和2004-2007年间将分别年均增长8.7%和7.7%。即预计世界聚酯包装树脂消费量将从1997年的445万吨增至2001年的718万吨,2004年和2007年的消费量将分别达到930万吨和1153万吨。聚酯树脂以年递增率15%的速度增长。是其它主要聚合物增长速度的二倍。
就我国国内的PET树脂需求而言,近年来中国饮料工业发展十分迅速。一直持续以20%左右的年均增长率发展,我国的瓶级料的产量却始终未能满足国内市场的需求。随着国内碳酸饮料瓶、矿泉水瓶、果汁、牛奶、食油、医药、农药、和其它包装容器使用量不断增加,其需求量也在不断提高。
较我国旺盛的PET树脂需求相比,我国目前的PET瓶级聚酯供给不足。根据中国化纤信息网统计,截止到2002年4月,我国瓶级聚酯产能约147万吨,产量则不足90万吨。虽然目前我国在建、拟建的瓶级聚酯项目较多,即便这些项目都能如期投产,至2005年我国瓶级聚酯产能将达到约200万吨/年,产量可达180万吨/年。2005年我国聚酯总需求量约860万吨,其中瓶级聚酯需求量约为150万吨,约占总需求量的17.4%。如果聚酯瓶灌装啤酒技术得以推广,瓶级聚酯需求量可望达到180万吨左右,约占总需求量的21%。
(二)产业扶持将使PET树脂行业具有政策优惠的优势
由于我国的瓶级产品产量始终未能满足国内市场的需求,因此,加快发展PET、PBT工程树脂符合国家产业政策。根据2002年3月11日国家计委、国家经贸委、对外经贸部联合发布的《外商投资产业指导目录》,本项目作为 “日产400吨级(年产4.6万吨)以上纤维及非纤维用聚酯生产”项目,属于该指导目录中的“化学纤维制造业”鼓励类外商投资产业,并出台了一系列优惠措施,支持PET工程树脂的发展壮大。因此使PET工程树脂行业在发展壮大过程中能够分享到如税收减免等一系列鼓励性政策优惠,较其他行业具有无法比拟政策优惠优势。
(三)、企业自身的竞争优势将使公司成为瓶级聚酯行业的龙头
1、原材料供应优势
公司位于绍兴的45万吨PTA项目于2004年10月份投产后,能够为PET项目提供及时、充分的原料供应,使公司形成上下游项目一体化,能够有效降低PET项目的原材料成本增强企业的核心竞争力。
2、市场优势
目前在中国饮料市场,可口可乐、百事可乐、雪碧、芬达等国外品牌的瓶罐装厂,以及娃哈哈等国内十大饮料企业主要集中在华东地区及广东省。公司的PET项目位于浙江宁波市,周边有杭州娃哈哈集团、上海正广和集团、杭州中萃集团、可口可乐、百事可乐瓶罐装厂等众多PET需求商,使公司产品能够切近市场,一方面能够较为方便获得较大的市场份额,另一方面能够有效降低公司产品的运输成本,增强企业的竞争力。
3、规模优势
公司拟投资的PET、PBT项目日产1000吨、年产33万吨瓶级聚酯,为目前乃至今后较长时间内国内规模最大、世界上最大的单线生产能力的工程树脂项目。相比目前国内PET项目总生产能力147万吨、其中最大的生产厂家年产能力为15万吨、其余均为3—5万吨的情况,而公司拟建设的单线生产能力为20--30万吨,是国内当之无愧的瓶级聚酯行业的龙头,从而使项目能够获得最低的单位吨投资成本,投产后具有强大的规模竞争优势。
图表17：国内目前主要瓶级聚酯生产厂家产能及技术来源
公司名称 产能(万吨/年) SSP专利商 备注
华联控股 33 杜邦等知名专利商
仪征化纤 17 胜高/布勒 已通过可口可乐认证
上海远东 10 胜高 已通过可口可乐认证
常州华源 8 诺伊
珠海裕华 4.5 布勒
广东开平 3 布勒
四川广康 3 胜高
佛山联合 2.7 -- 部分膜用
昌丰化纤 2.5 布勒
茂名德成 2 --
燕山石化 1.5 中纺院 已通过可口可乐认证
资料来源：公司资料
4、生产工艺优势
该项目拟选择世界上技术先进的聚酯生产商和技术供应商如杜邦等知名公司的最新工艺技术,其PET装置的控制水平、产品质量、原辅材料及公用工程消耗、生产安全及可靠性等均达到了国际先进水平。该公司的连续缩聚再经固相增粘技术,具有当代世界先进水平,从而使该项目具有明显的技术优势,具体包括：A.连续聚合设计；B.长期持续稳定运转,持续运转时间可以超过四年；C.工厂设计紧凑,三废污染少；D.劳动生产率高,控制系统采用先进的集散型(DCS)自动控制系统,所用员工仅120名。
(四)PET项目投产后有望给公司增加销售收入30亿元和销售利润2.8亿元
若公司的33万吨PET、PBT项目顺利投产后,将会对于公司2003年及以后几年的经营效益产生重要的积极影响。根据公司招股说明书,该项目的建成投产将年均增加销售收入309771万元,销售利润28365万元,税后财务内部收益率44.23%,投资回收期4.18年。无疑是公司未来几年快速成长的重要保障。
九、估值分析：
为了能衡量公司股价目前的投资价值,我们选取了与其主业及股本结构均相似的龙头股份(600630)、华源发展(600757)及申达股份(600626)等三家公司与华联控股(000036)进行对比。
图表18：华联控股相对估值
同比公司 华源发展 龙头股份 申达股份 平 均 华联控股
(600757) (600630) (600626) (000036)
总股本(万股) 47214 42486 33821 39869 35955
流通股本(万股) 14040 19110 15145 16503 17717
总市值(万元) 432952 271061 279023 305984 240899
流通市值(万元) 128747 121922 124946 123580 118704
股价 (元) 9.17 6.38 8.25 7.63 6.70
EPS(元)2002 0.07 0.12 0.24 0.40 0.38
2003E 0.08 0.12 0.23 0.36 0.36
每股净资产(元)2002 2.63 3.89 3.35 3.75 3.12
P/E(倍) 2002 131.0 53.2 55.6 20.6 17.6
2003E 114.6 53.2 52.3 22.9 18.6
P/B(倍) 2002 3.49 1.64 2.37 2.20 2.15
深沪两市平均市盈率 37.3 37.3 37.3 37.3 37.3
资料来源：申银万国证券研究所预测
图表18的同类上市公司的比较显示,华联控股(000036)目前的绝对股价较低,动态市盈率只有18倍,不但远远低于深沪两市37.3倍的平均市盈率水平,而且在同类上市中也处于最低水平,市净率(P/B)也处于较低水平,公司投资价值明显低估,目前股价并没有真实反映公司目前的经营现状及随着PTA和PET项目的投产后,公司未来两年仍将保持较快增长的预期。此外,华联控股增发价格将在市场价格的基础上打一定折扣,增发价格将低于目前的市场价格,公司的增发价格较公司的经营状况更是明显低估,所以投资价值大。综上所述,我们给予华联控股增发以积极申购的投资评级,投资风险低。(上海申银万国证券研究所有限公司) |
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